往期雜誌查閱
按總期數:第
按年份期數:
 首頁 > 專家論壇 > 正文
2018年,中美兩國金融市場誰更平穩?
China and the United States, whose financial market will be more stable in 2018?
張明 [第3414期 2018-03-26發表]
 
張明
  平安證券首席經濟學家,中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、研究員、博士生導師。中國社會科學院創新工程項目“中國海外利益保護”首席研究員。研究領域為國際金融與中國宏觀經濟。
  曾發表若干國內外核心期刊論文與財經評論。多次參加國家與部委層面的宏觀經濟研討會,並撰寫大量決策諮詢報告。入選國家萬人計劃首批青年拔尖人才、中國金融博物館第二屆中國青年金融學者、中央國家機關優秀共產黨員。
  主要社會兼職:盤古宏觀經濟研究(PRIME)中心負責人、高級研究員;工業和資訊化部工業經濟分析專家諮詢委員會委員;財政部國際經濟關係司高級顧問;中國世界經濟學會中青年委員會主任。
 
 
近期美國股市與債市面臨的調整壓力似乎顯著上升。2018年春節之前,美國股票市場迎來一輪動盪。這輪動盪隨即傳遞至眾多發達國家與新興市場經濟體的股市,中國股市也未能倖免。受通脹預期增強影響,美國10年期國債收益率在2018年年初快速爬升,目前已經接近3.0%。2018年,美國股市與債市將會何去何從?相比於美國金融市場,中國金融市場的表現將會如何呢?
 
本文將嘗試回答上述問題。主要結論是,受核心通脹率上升引發的流動性緊縮預期影響,美國股市與債市可能雙雙面臨下行調整之壓力。而受國內金融強監管的影響,中國長期利率的調整早於美國,調整幅度大於美國,這就意味着,在2018年,中國長期利率的上行幅度可能顯著低於美國,由此對中國股市與債市造成的壓力相對較小。換言之,2018年的中國金融市場或比美國金融市場平穩。
 
2018年1月,中國與美國的核心CPI同比增速分別為1.9%與1.8%,兩者相差無幾(圖1)。目前市場形成的共識是,美國經濟增速已經持續高於其潛在經濟增速,而在減稅政策以及基建政策等擴張性財政政策作用下,2018年美國核心CPI同比增速有望進一步上升至2%以上。筆者認為,目前中國經濟增速可能也略高於潛在經濟增速,但2018年中國經濟增速有望向潛在經濟增速回歸。換言之,2018年,美國的正向產出缺口可能高於中國,這意味着美國核心CPI同比增速上升壓力理應更大。不過,考慮到當前中國服務業的價格市場化(例如醫療服務的價格市場化)仍在提速,2018年中美核心通脹率同比增速可能依然相差無幾。
 
儘管當前中美核心通脹率非常接近,但中美長期利率的差距卻不小。如(圖2)所示,當前中美10年期國債收益率相差接近100個基點,分別在4%與3%左右。當前美國10年期國債收益率與其核心CPI同比增速的差距約為100個基點左右,這一差距從歷史上來看處於低位。而當前中國10年期國債收益率與其核心CPI同比增速的差距約為200個基點左右。換言之,當前中國的長期實際利率水準顯著高於美國,而中國的正向產出缺口卻低於美國的正向產出缺口。這意味着,至少從價格指標來看,中國利率水準正常化要快於美國。
 
事實上,如(圖2)所示,在2016年12月中旬時,中美10年期國債收益率水準相差無幾,兩者都在2.6%左右。但從2016年年底開始,中美長期利率開始分道揚鑣。中國10年期國債收益率顯著攀升,而美國10年期國債收益率卻顯著下降。到2017年8月底,兩者的差距最高曾拉大至150個基點左右。眾所周知,導致中國10年期國債收益率在2017年顯著上升的最重要原因,與其說是宏觀經濟基本面的好轉,不如說是中國一行三會的金融去槓桿、控風險的強化監管行為所致。而導致美國10年期國債收益率在2017年上半年下行的主要原因,則是市場對特朗普衝擊的情緒由樂觀轉為悲觀所致。換言之,中國長期利率的上行雖然是源自監管強化,但利率上行要比美國早了三個季度左右,且利率上行幅度快了100個基點左右。
 
我們可以換個視角來看待這一點。在過去15年間(2003年至2017年),中國10年期國債收益率的平均水準約為3.62%,而美國10年期國債收益率的平均水準約為3.28%。考慮到當前中美10年期國債收益率分別為4.0%與3.0%,且兩國的核心通脹率相差無幾。不難看出,未來美國10年期國債收益率上升的可能性與幅度,很可能均高於中國10年期國債收益率。
 
長期利率的上升當然會直接給債市帶來調整壓力。這就是為什麼很多分析師認為美國長達30餘年的債市牛市趨於終結的原因。此外,長期利率上升也會對股市產生負面衝擊。如(圖3)所示,從歷史上來看,每當美國股市波動率降至歷史性低點時(VIX指數接近甚至低於10),長期利率的上升均會推動股市波動率上升。這很可能就是今年春節之前美國股市調整的最重要原因。事實上,中國也不例外。如(圖4)所示,除2008年全球金融危機爆發前後這一時期之外,中國長期利率的上升都會對股指產生壓制作用。不過,考慮到2018年美國長期利率的上行幅度可能顯著高於中國,因此中國股市由此承受的壓力可能也顯著低於美國股市。
 
綜上所述,本文得出的主要結論包括:第一,在當前甚至未來一段時間之內,中美核心通脹率可能相差甚微;第二,相對於國內核心通脹率而言,由於受金融監管的驅動,中國長期利率的調整要比美國更早、更加到位,這就意味着,2018年美國長期利率的上行幅度可能顯著超過中國;第三,長期利率顯著上行將會對債市與股市均造成顯著負面衝擊,2018年,美國金融市場可能面臨股債雙跌的局面;第四,考慮到2018年是十九大之後開局第一年,中國政府將會在經濟增長與防範系統性風險之間進行審慎權衡,預計雖然金融監管難以放鬆,但邊際上繼續顯著強化的概率不高,這就意味着,長期利率未來可能在更大程度上收到基本面因素的驅動。因此,2018年中國長期利率上行幅度可能比較有限,由此對債市與股市造成的衝擊更加溫和。
 

▲近期美國股市與債市面臨的調整壓力似乎顯著上升。2018年春節之前,美國股票市場迎來一輪動盪。這輪動盪隨即傳遞至眾多發達國家與新興市場經濟體的股市,中國股市也未能倖免。圖為交易員在美國紐約證券交易所工作。(新華社圖片)  
 
最後,決定國際投資人投資策略的,除了各國金融市場收益率之外,還包括匯率因素。2018年人民幣兌美元匯率將會何去何從呢?一方面,2018年中美利差有望進一步收窄,美國金融市場動盪、全球地緣政治與經貿衝突加劇有望提振美元指數;另一方面,國內金融市場表現更佳可能吸引更大規模資本流入,對資本流出的管制依然嚴格,逆週期因子提升了中國央行對匯率中間價的控制能力。綜合正反兩方面因素考慮,2018年人民幣兌美元匯率更可能呈現出雙向波動。中樞水準可能在6.3~6.4,上限可能在6.1,而下限可能在6.6-6.7。中國央行應該趁着預期分化、雙向波動的有利時機,降低對外匯市場的干預,增強匯率由市場供求來決定的程度。
 





經導全媒體矩陣
共築中國夢
2018寶博會
不到武陵源 焉知張家界
《經濟導報》創刊七十週年
《經濟導報》電子雜誌3432期
經導品牌推廣
經導系列雜誌-《中國海關統計》
經導系列雜誌-《同心》會刊
經導系列雜誌-《文化深圳特刊》
《經濟導報》經典版面