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A股發行CDR所面臨的機會與挑戰
The opportunities and challenges of introducing CDR system to A-share market
易憲容 [第3416期 2018-04-23發表]
 
易憲容
  1958年10月生於江西上高。曾在華東師範大學、中國社科院學習,分別獲得學士、碩士、博士學位。曾在中國人民大學做博士後。為國際新制度經濟學學會會員。曾在湖南師範大學、香港大學、中國社科院金融所工作。2016年起為青島大學經濟學院教授。專長為制度經濟學、現代金融理論和中國金融、房地產理論等,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。
 
 
 
毫無疑問,美國股市之所以能夠出現持續近10年的牛市,既與美聯儲過度寬鬆的貨幣政策有關,也與美國股市的科技股五大天王FAANG(FAANG代表Facebook(fb)、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix及Google,Google現在是Alphabet的子公司)有關。可以說,FAANG是驅動近年來美國股市大牛市的主要動力。因為,在過去的幾年裏,這5家美國的大企業雄霸科技網絡股板塊,對整個美國股市上漲起到了舉足輕重的作用。同樣,在香港股市,騰訊公司不僅早就成了香港股市的股王,也同樣是推動2017年香港股市恒生指數不斷創新高的動力。所以,為了造就中國股市的發展與繁榮,中國政府的監管部門也開始在這個上面費盡心思。他們不僅希望發現與培育國內的“獨角獸”上市公司,也希望讓在海外上市的“獨角獸”企業回歸國內A股市場。這就有了中國的CDR(China Depository Receipts)或中國存託憑證發行計劃,即讓到海外上市的中國公司以CDR的形式在國內A股市場交易。
 

▲有投資銀行估計,目前能夠符合規定回流到A股上市的國內海外上市公司,只有騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易5家企業。圖為3月21日,騰訊董事會主席兼首席執行官馬化騰(右二)出席在香港舉行的業績發佈會。(新華社圖片)  
 

CDR試點鎖定

高新技術新興產業

 
在今年3月“兩會”上,中國政府就決定招引海外上市的新經濟企業回流A股,之後,3月30日,國務院立即同意批准執行《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證(CDR)試點的若干意見》(以下簡稱《意見》)。《意見》規定CDR試點企業鎖定為互聯網、大數據、雲計算、人工智能軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,有關企業市值要求不低於2,000億人民幣。對於尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌公司和境內註冊企業),最近一年營業收入不低於30億人民幣,企業的估值不低於200億人民幣;或者營業收入快速增長,擁有自主研發、國際領先技術,競爭中處於相對優勢地位,已符合上市門檻等。
 
也就是說,中國CDR有兩種模式:“發行新股”或“掛牌”。前一種模式下是境外上市公司可向國內投資者發行新股進行再融資;後一種模式並沒有新股發行,而是有點像一種以境外上市公司為基礎的境內交易衍生金融工具。這兩種可能的模式並不互相排斥。

不過,這次證監會還沒有公佈CDR發行模式的細節,CDR與基礎證券之間轉換的具體要求和方式也將由證監會另行規定。

 
根據《意見》規定的要求,有投資銀行估計,目前能夠符合規定回流到A股上市的國內海外上市公司,只有騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易5家企業;約有30家潛在參與CDR公司的總市值約2.7萬億元。這家投資銀行最為樂觀估計,在香港、國內潛在上市的科技公司,其上市規模達850億美元,獨角獸公司總估值達5,000億美元,未上市的新中國概念股估值達5萬億美元等。可見,這個市場潛力是非常大的。
 
一般分析認為,如果按照《意見》規定推行CDR試點,這將對中國股市產生不小的影響。比如全面提升相關股市估值;短期內對A股市場造成巨大的流動性壓力;引發部分估值過高的創業板公司股票拋售;減弱對香港股市同股不同權改革的影響等。
 

冀海外“獨角獸”公司回流

推動A股市場繁榮

 
但這些還只是問題的表象,核心問題是國內政府監管部門希望讓在海外上市的國內“獨角獸”公司回A股是否能夠推動國內股市的繁榮,以及是否能夠讓國內投資者分享到這些企業在國內經濟發展的成果?因為,這些“獨角獸”企業出生在國內,成長在國內,分享了國內廣大市場,由於歷史原因迫使到海外上市,是造就了相關企業的一批富豪,但國內投資者無法分享到這些企業新經濟的成果,也沒有帶動國內股市的繁榮。中國政府看到美國的新經濟企業成了推動美國十年牛市的動力,看到國外的投資者分享到國內新經濟的成果,國內政府肯定想把這些利益引導回中國,讓中國股市及投資者來分享。這就有了CDR的試點。
 
不過,換一個角度來看,如果騰訊等獨角獸企業當時不是由於證券監管條例限制不能夠在國內A股上市,逼走海外市場,而是可以在國內A股上市,那麼這些公司是否能發展到今年這個樣子估計也是不確定的。因為,國內的企業到海外上市,不僅融資成本要高,而且需要全面改進公司的治理機制,保證上市公司質量不斷提高,以此符合海外市場上市公司的一般標準,否則這些上市公司會問題重重,隨時都面臨沽空退市之風險。所以,這些海外上市的國內公司能夠生存下來且得以發展,其實就是一家國內企業質量不斷提升的過程及重要標誌。
 
有人認為,對於這樣一個過程,國內證監會推出CDR,實際上是把對這些企業上市監管的工作“外判”到境外市場,先由美國證監會及美國市場來否決不合格的公司,然後再把經受了市場考驗表現好的公司以CDR方式回歸A股市場,這也有點像國內的大學聘請海歸學者回國任教。按照這樣的思路,這也意味着CDR不僅能夠提升國內A股市場上市公司的質量,也能夠把海外市場對新經濟公司治理的經驗、管理模式帶回中國。
 
同時,我們也應該看到,國內不少新經濟企業是到海外上市了,但卻無法接受市場考驗而敗下陣來的也為數不少。比如,國內的一些新經濟企業,是到海外上市了,也融集到不少資金,但是這些質素不好的企業把風險轉嫁給投資者,肥了公司、苦了投資者。例如,國內著名婚戀網站世紀佳緣,2011年就在美國納斯達克市場上市,IPO時發行價為11美元,融集資金達7810萬美元。但這家公司上市後,其業績表現不理想,股價表現不濟。這家公司上市並沒有讓公司擴大發展,創辦人也不看好自己公司的發展前景,在2015年清空持股,公司最終由美國退市,對投資者造成不小的損失。所以,這些能夠存續下來的獨角獸公司基本上接受了海外市場的考驗。在這意義上說,CDR當然有利於促進國內A股市場的繁榮。這是市場的邏輯也是政府監管者的邏輯。
 

推行CDR風險不可忽視

 
但是,這些“獨角獸”公司在現在這個時候回歸A股,對A股市場來說,同樣可能存在着巨大的風險。因為,儘管以移動互聯網為主的新經濟發展目前同樣是方興未艾,但美國FAANG股票價格的高估同樣是不爭的事實。最近出現的FAANG股票的暴跌,有分析就認為這可能引發新興經濟股票的崩盤。如果在當前這個時候,國內監管部門引導這些新興經濟的國內“獨角獸”公司回歸A股,如果這些“獨角獸”公司股價也存在高估,那麼對國內的投資者來說,風險會同樣很大。如果這樣就有可能給國內A股市場帶來巨大的風險。
 
還有,就投資者獲得信息的角度來說,CDR與ADR(美國存託憑證)正是一種反向的關係。ADR是在海外市場上市公司的股票到美國股市發行存託憑證,比如在香港上市的國內公司到美國發行存託憑證。一般來說,對於ADR,國際投資者對在美國上市的國內企業了解或獲得的信息肯定會比國內投資者要少,所以,國際市場的投資者對這些公司的識別上面對一種嚴重的信息不對稱。
 
但發行CDR則正好與ADR情況相反,即國內投資者對CDR公司信息了解肯定會比國際投資者要多,再加上國內資本市場開放度還很低,實行的又是與美國差別很大一套監管制度。在這種情況下,如果CDR試行,預期CDR價格跟美國市場的股票價格會存在明顯的差異,有可能如當前的A股跟H股情況一樣,而不是如香港股市的ADR與香港股票價格差距甚微那樣。在這種情況下,這些CDR企業在美國股市的交易量可能會減少,股票價格的波動會增加,從而削弱這些公司在美國市場的競爭力。如果中美兩國貿易戰摩擦增加,其情況更是不容樂觀。
 
還有,政府為了推動國內的新經濟發展,正在加快國內那些沒有經歷過市場考驗的相應新經濟公司上市,加快新經濟公司的上市申請審批,這當然沒有多少錯。但是如果放寬這些新經濟企業的上市標準讓它們突擊上市,而國內市場不成熟、投資者不成熟、政府金融監管不成熟,這就可能讓國內投資者面臨巨大的風險。因為,就當前國內投資而言,“炒新”成性的國內投資者,對這些上市公司股票不管好壞可能都會亂炒一通,等這些股票的價格炒作上天後又不懂得離場,那麼國內投資者對這些股市就得要承受巨大的風險。如果這樣,它將對國內股市造成巨大衝擊。如果這些公司在海外市場上市,這些公司一旦失敗,所要承接的風險則讓海外的投資者來承擔。所以這兩種情況差別非常大。比如,近年來國內共享單車行業曾非常火爆,共享單車企業持續湧現,使得市場競爭非常激烈,但是這個行業不到兩年,已經有多家企業相繼倒閉,就算能夠幸存下來的,目前經營也十分困難。如果這類企業在國內上市成功,那麼國內投資者就得承擔巨大的風險。
 
總之,中國股市發行CDR,它對中國股市影響如何,存在一系列的不確定性,既有機會也有風險。這就在於國內監管者制定什麼規則、如何來引導、如何來監管。
 
 
 
(責編:ZK)
 



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