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人民幣機會性速貶+結構性貶值解讀
Analyses on the opportunistic sudden and structural devaluations of CNY
趙曉 [第3423期 2018-07-30發表]
趙曉。經濟學家,香柏領導力機構首席經濟學家,北京大學經濟學博士。曾任國家經貿委研究中心、國資委研究中心宏觀戰略部部長;北京科技大學教授、博士生導師;哈佛大學、高登康威爾神學院、香港浸會大學等多所大學訪問學者;萬達院線、艾比森等公司獨立董事;長期被認為是中國大陸目前最活躍、最有影響的青年經濟學家之一;還被《南方人物周刊》評為“我們時代的青年領袖”。著有《徹底的市場經濟是無恥的》、《誰是檸檬?》、《超越增長》《金融危機與亞洲的挑戰》、《通脹經濟學來了》、《人民幣怎麼辦?》、《共享經濟2.0:誰領導世界?》等著作。
 
    
7月18日,人民幣兌美元匯率在岸和離岸市場雙雙大跌。其中,在岸人民幣收報6.7145元,創2017年8月7日以來新低,較上日官方收盤價跌355點,較上日夜盤收盤跌80點。離岸人民幣盤中一度跌破6.75關口至6.7549,較前一交易日收盤價下跌逾300個基點。

7月19日,人民幣延續跌勢,離岸人民幣兌美元接連跌破6.74、6.75、6.76、6.77、6.78、6.79、6.80七道關口,刷新一年新低,日內跌約550點。同時,在岸人民幣兌美元跌破6.78關口,日內跌約600點,續創去年7月以來新低。從目前走勢來看,人民幣貶值正在逼近7.0這一市場心理關口。

人民幣近期的強烈震盪以及單邊貶值引發三個必須回答的問題:第一、人民幣貶值的原因為何?第二、人民幣貶值的影響如何?第三、人民幣貶值的態勢如何?本文試簡要論述之。

 

人民幣貶值的原因何在?

 
人民幣貶值的原因顯然是非常複雜的。

眾所周知,一國匯率的波動主要取決於三大基本面因素:經濟增長、通貨膨脹以及利率相對水平。目前,中國經濟增長已經明顯放慢,特別是2018年,中國經濟面臨着內外需收縮雙碰頭的危險局勢。前段時間,筆者曾公開預警,下半年中國經濟增長不僅可能出現斷崖式增長下滑(從約7%的增長下滑一個台階到6%),還可能出現跳水式下滑(從接近7%的增長急跌至5%)。中國經濟增長的放慢、疲軟之勢會直接影響到中國的國際收支,2018年貿易順差預期將大幅減少並可能從以往全年的大幅順差轉為逆差,從而直接帶來人民幣貶值的壓力。

從中長期來看,中國經濟更面臨着傳統增長動力(人口紅利、出口紅利、樓市紅利)喪失,內在發展障礙(債務高企、產能過剩、樓市泡沫)積重難返以及宏觀風險(全要素生產率下滑、人口老化、美元回流)不斷放大等前所未有的巨大挑戰,增長速度將呈不斷下滑之勢,“L形增長”即經濟陷於“日本化危機”可能性非常大。

相比之下,美國經濟正一路高歌,走向歷史性高速增長的巔峰。其中,二季度GDP增速或高達5.3%。美國的“再工業化”也取得實質突破,工業增長速度(二季度工業生產增幅為6.0%)已比肩甚至一度超過了中國的工業增長速度。美國在就業率、消費、財富等各個方面的指標也都在創歷史紀錄水平。

物價方面,美國經濟飚升的同時物價仍神奇地保持着穩定。而中國以房地產為代表的資產價格在過去十幾年中持續上升,已經達到令人頭暈眼花的地步。房地產“貨幣池子”早已變成了極其凶險的“黃河懸堤”。一旦決堤,必定肆虐中國經濟和中國金融。

利率方面,美國利率主導上升,而中國不僅貨幣嚴重超發,近期更反向性地實施了降準,也就是降低利率的做法,未來貨幣放水的可能性也正在一步步變成現實。這使得美元指數不斷上升、攻勢如潮的同時,人民幣貶值壓力更加被放大。

除基本面因素外,匯率同時還受到三大主觀因素的影響:體制、政策與心理。中國目前仍屬於較嚴厲的管制型匯率制度,即所謂“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。2015年5月,外管局宣佈實施新的人民幣參考匯率設定制度,以增加政府對匯率波動的控制能力,人民幣匯率開始走向有管理的浮動。用大白話來說,當前的人民幣匯率制度本質上就是“以我為主,自主決定”的管理方式,中國目前的匯率制度無疑有利於政府對於人民幣波動的管控。

 

相比於自由浮動匯率制,在中國目前有管制的匯率制度安排下,人民幣的走勢會較多受到政策意圖的影響;而從宏觀政策和匯率政策而論,為應對中美貿易戰的影響,中國政府有讓人民幣匯率主動貶值從而達到提高出口競爭力、平衡美國加稅影響的主觀願望。
在市場心理上,目前,對於人民幣的貶值預期,各方看法基本一致,這無疑也強化了人民幣單邊貶值的趨勢;而中國外管當局則正好藉梯子下樓,引導人民幣匯率速貶。

 

人民幣貶值的影響如何?

 
人民幣貶值對中國經濟來說有好有壞。

好的影響毋庸置疑,就是有利於中國出口,緩解當前宏觀經濟下行壓力以及中美貿易戰對經濟的負面衝擊。

壞的影響:對外購買力下降,從而既削弱國家進口石油等戰略資源的能力,也削弱中國居民海淘、出國留學以及旅遊的支付能力,還會加大國內物價上漲的壓力。
更壞的影響:影響人民幣的國際信譽,影響人民幣國際化進程,特別是成為國際儲備貨幣的進程。

最壞的影響:人民幣貶值成為長期單邊趨勢,引發新一輪資金外逃浪潮,特別是高淨值人群將國內住房出售,轉換成美元或轉投美元資產從而帶來“貶值預期引發非理性貶值效應”,令中國樓市崩潰、金融崩潰、經濟崩潰,最終人民幣匯率崩潰。

在權衡利弊的基礎上,預測人民幣未來的貶值模式會是怎樣?外界認為就是兩種模式:“長期單邊貶值模式”以及“結構性貶值模式”。正如德國商業銀行周浩所指出的,如果人民幣指數的波動沒有區間,那麼市場會產生長期貶值的預期,如同2005~2015年的單邊走勢(不同之處當時是單邊升值而現在是單邊貶值)。如果參照新加坡模式,波動有區間,則目前人民幣的波動幅度也已接近底部區域,市場會將其貶值歸類為“結構性貶值”。

在BBC模式下,新加坡元的匯率基本穩定,但遵循三個基本原則:basket(籃子),band(區間)和 crawling(爬行)。在過去很多年內,新加坡元的波動區間是+/-2%,具體原因有多種解釋。但一種可以被廣泛接受的解釋是這樣的區間與通脹目標相適應。按照這樣的邏輯,與中國設定的通脹控制目標相對一致,人民幣籃子的波動區間應該設定在+/-3%左右;然而,假設人民幣交易波動區間為+/-3%,那麼目前的斜率指向至少是超過5%的貶值。簡單的數學計算顯示,每年5%的貶值,半年就是2.5%,加上3%的下方區間,上半年至多可以貶值5.5%—而現在人民幣已經對一籃子貨幣貶值了5.8%。
然而,在筆者看來,中國外管當局最佳的選擇是第三種:機會性速貶+結構性貶值。機會性速貶指的是抓住當前市場預期人民幣將貶值的機會,迅速將人民幣貶值到一個市場認為合理的程度,然後再引導人民幣進入結構性貶值區間,從而最大化地實現以匯率政策保宏觀經濟的目標,同時又竭力避免人民幣貶值預期可能帶來的資本外逃、樓市、金融、經濟、外匯出現危機的最壞影響。

人民幣要主導貶值但又要避免失控,最好的貶值方式,當然就是筆者前段已經建議的讓人民幣“速貶”到一個程度然後恢復穩定的做法。從這樣一個分析角度,近期人民幣的貶值與振盪完全可能符合貨幣當局的願望,也因此可能是一種趁勢而為的主動做法。正如外界所評論的那樣,“這可能是中國央行在過去半年來最值得驕傲的一件事情:資本流出並沒有加劇,但匯率貶值卻有利於幫助經濟的增長(周浩,2018)。”

 

人民幣貶值的
具體趨勢將如何?

 
對此,市場各家判斷不一。其中,德意志銀行預計人民幣2018年內將貶值17%,港元及人民幣會重返“一兌一”的水平,2019年人民幣兌美元將跌至7.4。其判斷的理由是,預期中國下季經濟增長將放緩至6.2%,資金外流的速度或會於未來幾個月加速,同時“相信聯儲局會收緊貨幣政策、中國要去樓泡,以及明年人民銀行或將放寬貨幣政策,將令資本持續流出”。德銀還在今年5月通過其“CAP-PPP”模型(德銀自創的貨幣估值體系),判斷“人民幣已成為全球最被高估的貨幣”。

其他機構對於人民幣的貶值趨勢判斷如下:德國商業銀行周浩判斷,人民幣在過去半年的貶值幅度達到了5.8%,以此趨勢全年將會貶值超過10%;瑞銀將2018年和2019年年底人民幣兌美元預測調整至6.8和6.9;民生證券認為人民幣年底的貶值極限為6.82;首創證券認為人民幣未來三至五年內將觸及7.40;彭博經濟學家陳世淵稱人民幣年底到6.8附近;丹麥銀行則表示人民幣將在一年內貶值到7.1。

 
參照新加坡模式,波動有區間,則目前人民幣的波動幅度也已接近底部區域,市場會將其貶值歸類為“結構性貶值”。(中央社圖片) 

筆者的判斷,人民幣在2018年內依然強求穩定,則對中國經濟弊大於利,可能帶來外匯儲備的急劇減少;如貶值10~20%以上將是非常正常甚至非常好的事情,基本上可以認為是主動去壓式貶值;但如果人民幣貶值超過政策預期,短期內貶值幅度超過30%,則說明人民幣匯率出現了政策操作失誤以及引發“牆倒眾人推”的失控局面。

歸根結底,包括匯率政策在內的貨幣政策,其目的都是為了保持物價穩定同時促進增長。在當前,中國宏觀經濟抗壓、承壓以及確保穩定和持續增長才是關鍵。如果人民幣以速貶為代價,卻能抵抗美元指數上升壓力以及中美貿易戰衝擊,保持中國經濟不崩盤,同時也不至於引發人民幣大規模外逃,那就稱得上是完美操作(perfect management) ,到時侯我們可以說是人民幣救了中國經濟!

 
 
 
 


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