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M2個位數增長時代或降臨
The era with the rising speed of M2 below 10% may come
劉曉博 [第3395期 2017-06-19發表]
近日,關於央行到底有沒有放水,坊間有諸多爭論。

把6月6日央行展開4,980億的中期借貸便利(MLF)理解為“大利好”、“大放水”固然是無稽之談;但說央行完全沒有放水,也是不合理的。央行顯然高度重視6月的流動性問題,在嚴防死守,防止重演2013年6月的錢荒。6月6月的MLF,有提前釋放流動性、安撫市場的意味。央行在6月的姿態,顯然跟4月和5月有了不同。

事實上,央行副行長陳雨露月初在“2017清華五道口全球金融論壇”上的喊話,就是對市場安撫的一部分。當時陳雨露說:央行要“努力做到貨幣既不鬆也不緊”。在當前環境下,“不鬆不緊”的重點,顯然在於強調“不緊”,而不是強調“不鬆”。

 
 

M2增速降至個位數?


近日,關於流動性的問題再次傳來大消息:

華夏時報援引接近央行人士觀點稱,“‘削峰填谷’將是央行對流動性管理的方向。過去GDP兩位數增長,M2也是兩位數增速勢頭將成為過去式,現在市場是時候清醒了,GDP個位數增長成為常態,同時資金利率走向上行週期,利率攀升耐受力在提升,高利率拐點還遠未看到。未來M2增速將會平緩下行,甚至降至個位。”

那麼問題來了:M2同比增速如果下滑為個位數,是不是對資產價格(股市、樓市等)構成長期利空?是不是意味着“印鈔票時代”的終結?

﹙表1﹚是最近幾個月的M2同比增速、環比增速的數據,可以看出,在同比方面,的確出現了趨勢性的下滑。M2同比增速進入“個位數增長時代”,的確沒有任何懸念。

 
 

1.5倍魔咒現象


但這可以理解為“真實通脹率”的縮小嗎?可以理解為貨幣政策的歷史性轉向嗎?其實未必。因為還有一個重要指標,值得我們高度關注。這就是“M2同比增速”除以“GDP同比增速”。

這個指標非常重要,筆者還就此提出過一個概念—1.5倍魔咒現象。這是中國特有的現象。為了說明這個問題,筆者整理了1990年以來M2增速、GDP增速,以及兩者的比值。通過﹙表2﹚可以看出,中國真正發鈔比較快的時代,是上世紀90年代(當然,80年代也非常快),那時貨幣總量往往一年增長30%以上。由於那個時代還沒有真正的樓市和股市,所以貨幣超發直接刺激CPI走高,居民搶購的重點在日用消費品和食品。比如當時有人用大木盆囤積醬油之類的東西。

那時M2同比增速(可以理解為印鈔速度),可能高達GDP增速(可以理解為財富創造的速度)的數倍,至於2到3倍則很常見。

在連續幾年貨幣超發之後,會出現某一年“M2增速÷GDP增速”下滑的現象,使得比值接近1.5,甚至略微跌破1.5(比如2007年和2011年)。但這改變不了一個現象:中國的M2同比增速,常年維持在GDP同比增速的1.5倍以上。

為什麼會有1.5倍魔咒?說到底,是因為我們的投資主體是地方政府、國企,投資效率偏低,投資項目偏於傳統,特別是偏重於跟“大基建+房地產”有關的產業。

自改革開放以來,我們每隔幾年就能聽到“國企改革”的提法,似乎國有企業永遠在改革。每隔那麼幾年,就要大改一次,例如轉債管、剝離不良資產。然而最終,只能通過貨幣超發來買單。

從某種意義上說,中國經濟始終處於QE狀態下,只是有時候力度大,有時候力度小而已。

在M2(廣義貨幣)和GDP的關係裏,比值是非常重要的。筆者的“1.5倍魔咒理論”就是說,如果中國沒有實質性的改革,不能把全社會投資中“政府+國有企業”的投資比例下降到20%以下,不能真正建立起市場經濟體系,則“M2增速÷GDP增速”就不可能低於1.5,貨幣超發就不能避免。即便個別年份、月份低於了1.5,隨後必然有較大幅度的反彈,比如2007年之後有2009年的大反彈,2011年之後也有2015年的顯著反彈。

 要想真正穩住資產價格,則“M2增速÷GDP增速”應該回落到1.2倍以下,甚至是1.1倍以下。僅僅讓M2同比增速回到個位數,用途其實不大。因為GDP的增速也在滑落。陳雨露已經交底了,“不緊不鬆”。事實上,經歷了5月份的緊縮之後,短期內繼續加強緊縮力度、推動市場利率上行的空間不會太大了。如果力度再加強,經濟將受不了。

所以,M2同比增速滑落到個位數,不是什麼大不了的事情。只要“1.5倍魔咒”在,則中國的資產泡沫就很難真正破裂。而要打破“1.5倍魔咒”,必須深化改革,實現經濟的轉型。

“M2增速÷GDP增速”的1.5倍魔咒現象,是中國中產階層焦慮的根源。如果這個比值能長期回落到1.2倍以內,甚至1.1倍以內,而中國經濟仍然可以健康增長,那才是真正的、值得向往的“黃金歲月”。

(劉曉博,1990年畢業於南開大學,高級編輯,財經評論員,“天天說錢”財經新媒體創始人)


 



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