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內地股市應否暫停IPO?
Should the stock market of Mainland China stop IPO?
易憲容 [第3396期 2017-06-28發表]
 
可以說,當前中國金融市場最為關注的問題,不是美聯儲加息,也不是金融市場風險有多高,而是當前中國股市是否應暫停IPO。這個問題已經在市場中引發了十分激烈的爭論。有主張繼續發行者,也有主張暫時停止者。贊同者認為,當前中國股市的IPO,由於配套機制不完善,是一種抽血圈錢機制;反對者則認為融資是資本市場的核心功能,IPO與二級市場走勢沒有必然關係等。證券公司的經濟學家、國內的4家主要證券市場大報、擬上市公司的代理人及相關的利益者,這些群體持贊同意見,而反對者的代表是當前在股市中深受其害的中小投資者。不同的利益關係決定了不同的立場,要從中尋求共識根本就不可能,因為連政府監管的職能部門都很難持有中立態度。
 
 

寬鬆貨幣政策催生泡沫

 
其實對於這場中國股市是否應暫停IPO的激烈爭論,孰對孰錯並不重要,兩種聲音都是意見,都是從自己的角度甚至自己的利益出發來進行評論的。在這種情況下,一百個人肯定會有一百種意見、一百種答案。既然是意見,只有政府監管的職能部門能夠中立,參考這些意見而不受其影響,這樣問題討論才能夠深入,才能把問題弄清楚。而只有這樣,對是否暫時停止IPO這個議題來說,才具有參考價值。相反,如果政府監管的職能部門不持中立立場,而是具有嚴重傾向性的話,現狀就會進一步惡化。
 
不過,對於當前中國股市的IPO是否應暫時停止的討論,有一個重要的問題沒有被大眾關注到,即中國的股市交易的是什麼?一般來說,金融市場是對信用的風險定價,即交易的是信用。那麼中國股市交易的信用與發達國家的相同嗎?儘管從字眼上來說,中國股市的信用與歐美發展市場的信用沒有什麼差別,但實質上是完全不一樣的東西。如果中國股市交易的東西在本質上與歐美發展市場不同,那麼引用一般性現代金融理念來分析中國股市問題有解釋意義嗎?估計意義會相當弱,甚至可以說不是太大。這也就是這次關於股市IPO是否應暫時停止的討論未能達成共識的關鍵所在。還有,假定中國股市所交易的信用與歐美市場沒有差別,但是它有相關的制度來保證嗎?如果沒有,其制度缺陷又在哪裏?對於這些問題,如果不從本源上入手,不認真地反思,是找不到答案的。
 
其實,當前中國股市最為核心的問題,就是今年政府金融改革的政策有一個心結,即基本都認為當前中國企業融資成本高、債務負擔重、企業的創新能力弱、金融市場運行效率低及風險高等問題都與中國金融市場的融資結構不合理及直接融資發展嚴重滯後有關,因此,按照十八屆三中全會的中國金融改革的部署,政府希望快速建設好市場化程度高的多層次資本市場,特別是要加快中國股票市場發展,以此來調整中國金融市場結構,增加企業的融資管道,降低企業融資成本,並以投資者的財富效應來增強中國居民的內需能力。這樣既化解近十幾年來積累下來的房地產市場風險、企業及地方政府的債務風險、金融市場風險,也能夠推動中國經濟再進入一個新的快速增長期。
 
特別是中國政府看到,從2008年下半年美國金融危機之後,美國政府就是通過一系列量化寬鬆的貨幣政策,向市場注入大量的流動性,把金融市場的利率全面拉低,從而製造了美國股票市場一個歷史上前所未有的大牛市及繁榮。美國道瓊斯指數從2008年下半年的6000多點上升到目前2017年6月21300多點。而美國股市的大牛市不僅化解了2008年下半年爆發的,百年一遇的國內金融危機,讓整個美國金融業特別是銀行業有了一個休養生息的機會,也讓美國企業有了一個低成本,便利的融資管道,所以隨着美國股市的繁榮,美國實體經濟逐漸地得以復甦,特別是美國互聯網業、頁岩油氣產業及農業得到前所未有的發展。所以,面對2014年以來中國經濟增長下行的壓力及房地產市場週期性調整,中國政府也為股票市場制訂跨躍式的發展戰略,並以一場大規模的股市試驗來推動股市繁榮,以此來拯救與化解中國“房地產化”經濟的危機,來轉移企業及地方政府債務風險。
 
但是,金融是對信用的風險定價。不同的金融市場及金融產品的信用關係是不一樣的。因此,中國國家的金融市場結構不同,並非取決於實體經濟所要求最優的金融市場結構,也並非取決於金融市場改革所謂頂層設計的最優的金融市場結構,而是取決於一個國家的信用基礎及信用文化,取決於一個國家相應的法律及司法,否則在市場化的信用或非人格化的信用基礎沒有確立的情況下要跨躍式或大躍進式發展市場化程度要求較高的現代資本市場是根本可能的。2015年中國股市異常波動或股市大試驗的失敗很大程度上就與政府資本市場發展戰略大躍進式的思路有關。目前的IPO加速發行也是如此。
 
正是在這種思路下,儘管中國政府一再強調沒有採取歐美的量寬政策,但中國的貨幣政策仍然一再寬鬆。比如說,2008年美國金融危機之後,中國是以銀行主導的金融體系,當年銀行業的業績創歷史新高,不良貸款雙降,在根本沒有發生金融危機的情況下,採取了類似歐美量化寬鬆的貨幣政策,從而使得中國各部門總債務佔GDP的比重由2008年的170%上升到2014年的235.7%,6年時間上升了65.7%。而根據麥肯錫方法測算則中國各部門總債務佔GDP的比重由2008年的184.6%上升到2014年的278.9%,6年時間上升了94.3%。這幾年國內銀行信貸增長是如此的瘋狂,銀行信用如此過度的擴張,以至於在2016年催生了一個更大的房地產泡沫。
 
2015年,政府為了促進股市牛市,因此央行貨幣政策全面逆轉,由早些時候偏緊開始轉向全面寬鬆。儘管政府不會承認當前中國正在推行中國版的QE,但中國的量化寬鬆政策比歐美國家的量寬有過之而無不及。從2014年11月的中國央行降息,就吹響了政府催生中國股市牛市衝鋒號,接下就是一連串的貨幣寬鬆政策。降準降息、定向量化寬鬆、推出新的增加市場流動性借貸工具、地方政府債券轉換等,有了這一連串的貨幣寬鬆政策,中國版的QE豈能不呼之欲出?而這就是推動2015年中國股市瘋狂上漲的最為重要的動力。即使在2015年6月中國股市暴跌之後,為了挽救股市,中國央行同樣採取了降準降息的寬鬆貨幣政策。也就是說,為了打造中國股市的大牛市,中國央行讓貨幣政策寬鬆了再寬鬆,這就是催生2015年上半年中國股市泡沫最大的動力。再加上2013年以來的中國互聯網金融爆炸式的增長,這些也為產生股市泡沫起了推波助瀾的作用。
 

信用風險維繫定價機制

 
一般來說,金融都是對信用的風險定價。而信用風險的定價方式不同,就會有不同的金融市場、金融產品、金融工具的出現。也就是說,金融交易的就是信用。而信用是什麼?信用是個人、企業、組織或政府之承諾。它是通過合約的方式來連接的。由於信用是一種心理精神狀態,在不同的社會背景、文化環境下,信用內容、生產機制、信用擔保的方式等都是不一樣的。所以,信用有市場價格機制維持的非人格化的信用,也有血緣或宗法關係維持的人格化的信用。而這兩種不同的信用,其信用擔保機制也不一樣。以市場化演進而來的非人格化的信用,它有一套相應的法律及司法制度來保證;但是非人格化的信用往往會建立在一種相應的人際關係基礎之上,如中國的血緣關係、歐美教堂的組織關係等。
 
現代證券交易或股市,其交易的是上市公司的信用。股票就是對上市公司的信用風險定價,其信用就是非人格的信用。所以,在歐美發達的證券市場,上市公司的信用是通過長期的市場行為演進而來,並且生發了一套相關的法律法規及司法制度來保證。但是,中國的證券市場是由計劃經濟轉軌而來,中國傳統的以儒家為主導的人格化信用根本就不適應或不能保證現代股市的有效運用,而市場化的信用也無法在短期內生成。在這種情況下,剛發展起來的中國股市的信用或上市公司的信用只能由政府來作隱性擔保。
 

政府過度干預難免暴漲暴跌

 
可以看到,儘管現代金融市場及產品在1860年代就引進中國,但是由於中國沒有市場化的信用基礎,當時進入中國只能以官商合辦等方式進行,或只能通過政府擔保方式進行。而且經過60~70年的努力,到1920年代中國金融市場所需要的市場化才得以形成。但是,抗日戰爭及新中國的成立,又讓這種剛形成的市場化信用完全中斷。而1990年代出現的中國股市,基本上是由計劃經濟轉軌而來。這種股市根本上就不存在由合約精神及由市場化決定的信用關係,股市的信用完全由政府確立及隱性擔保。既然股市的信用完全由政府來確立及隱性擔保,那麼政府當然就成了股市的主導者。在這種情況下,中國股市就成了徹頭徹尾的政策市。政府不僅可利用手上審批權、定價權主導股市資源配置,來調控股市規模及價格,也可控制股市指數的升跌。中國股市完全成了政府主導的市場。
 
既然中國股市是完全由政府主導的政策市,那麼中國投資者進入股市根本就不需要看宏觀經濟形勢,也不需要看上市公司業績,只要看政府對股市的意向就可以了。在這種情況下,中國股市投資者購買股市的成本收益分析,一定會把其投資行為的收益歸自己,而把其投資行為成本轉移給整個社會來承擔。因為,他們的投資行為完全由政府隱性擔保。股市投資者肯定會偏好風險高的投資,因為,投資風險越高,可能收益就越大,但其可能把過高行為成本轉移給政府或整個社會來承擔。在這種情況下,整個股市一定是投機炒作盛行的市場。中國股市的暴漲暴跌也不可避免。
 
還有,由於政府擔心股市投資者過於冒風險,過於炒作嚴重,就對股市的運行設立各種不同的限制方式,如設立漲跌停板制度,設立海外投資者進入準則,政府甚至指導股市投資者投資或不投資某類股票,設置上市公司的股票可交易或不可交易的時間等。正因為政府這種對股市信用的隱性擔保及對股市的嚴格管制,不僅會嚴重扭曲股市供求關係及價格機制,也造成了股市投資者風險意識薄弱及違規違法心態嚴重。因為,在這種情況下,違規違法是股市投資者獲得利益更多、成本更低的方式。在股市的投資者看來,他們的違規違法與政府官員的貪污腐敗簡直不可同日而語。也就是說,當前股市上的市場秩序混亂,違法違規嚴重很大程度上都是與政府過度對股市管制、政府過度參與市場有關。
 
正是因為政府過多地參與和干預中國股市,中國股市的內在缺陷也是十分顯著的。比如一是以上市公司為國有企業為主導。比如在2007年時,其所佔的比重達70%以上。事實已經證明,這樣一種以國有股權為主體的股權治理結構,想要讓它按照市場機制的一般法則有效運行是不可能的。因為,從國有產權為主導的企業運作的情況來看,看上去各種產權的權能(比如所有權、使用權、剩餘索取權及轉讓權)是界定清楚的,但是所有權始終是虛擬的,即國家所在權往往會轉化國資委及國有企業經營者的個人所有權,他們往往會通過這種多級的委託代理關係把全民或國家的利益轉化個人的利益(中國房地產的核心問題也是如此)。國有企業的代理人不僅不會對其行為進行成本與收益分析,也會把其行為的利益歸自己而把其行為的成本讓整個社會來承擔。在這種情況下,不僅會把股市的風險推高,也會讓國有上市公司低效率的運行。
 
而政府為了讓國有企業脫困,往往把中國股市當作向國有企業注入政策性資源的工具。中國股市也成了國有企業脫困的場所。當政府把大量的國有企業推向股市後,當經濟處於上升週期時,這些國有上市公司的缺陷不會馬上暴露出來,甚至於出現了早幾年的所謂“新國企”現象。但是,當中國經濟處於下行週期性時,國有上市公司的缺陷卻一覽無遺。這不僅表現為貪污腐敗嚴重,國有上市公司的大量資產被套走,也表現為效率低下及嚴重虧損等。比如,2015年以“中”字的不少大型國有公司嚴重虧損。這種現象不僅國有上市公司是這樣,也讓這種風氣在整個中國股市蔓延。在這樣一個特質的市場,中國股市豈能不異常波動或暴漲暴跌?
 
二是中國股市的絕對權力無法有效約束。可以說,2015下半年查出的證監會官員腐敗問題,便是權力沒有約束的結果。因為政府對股市完全隱蔽擔保,同樣對中國股市具有絕對的權力。絕對的權力,催生絕對的腐敗。如果中國股市是以絕對權力為主導,絕對權力盛行,那麼中國股市一定會以權力來分配整個市場資源,而不是以市場機制決定資源配置的方式。而這樣的市場不僅貪污腐敗盛行,也是股市投機炒作盛行、市場秩序混亂的制度根源。儘管2015年以來中國在清查股市的貪污腐敗方面有所進展,但是並沒有確立有效的制度來約束這些絕對權力,特別中國證監會的權力。
 
三是簡單地引進歐美國家的金融制度、金融產品及金融工具,特別是金融衍生工具。而現代金融衍生工具在發達歐美國家市場所起到的負面作用遠大於正面作用,這些金融衍生工具往往是造成金融市場不公平競爭及金融危機四起的根源,所以,發達國家也正在採取不同法律制度對這些金融衍生工具進行監管。而2015年股市的暴漲暴跌,中國引進的金融衍生工具對其起到了推波助瀾的作用。
 
從近十年中國股市發展現狀來看,這些金融衍生工具在中國的出現,往往成了中國資本市場劇烈震盪的根源。期貨指數推出之後,中國股市持續低迷了七年。儘管這七年的低迷是多方面的因素造成,比如同時間房地產市場的無風險套利,讓大量的資金湧入房地產市場投資,中國股市的流動性出現了嚴重的擠出效應,但也不可小看股指期貨推出後對那幾年中國股市嚴重的負面影響。因為,在中國股市的非人格的信用關係下,有效法律及司法制度無法確立,在這情況下,中國精緻化的個人主義的投資者肯定會利用當前中國股市各種制度缺陷,利用金融衍生創新工具對中國股市進行過度操縱並上下其手,特別當監管者對這些金融衍生工具不熟悉、不了解,更是會讓這些金融衍生工具的交易者如魚得水,他們利用這些金融衍生工具讓中國股市翻江倒海,就容易造成中國股市的暴漲暴跌或異常波動。
 
可見,近幾年中國股市異常波動的直接原因在於政府對中國股市大躍進式戰略理念、在於貨幣政策過度擴張、在於監管準備不足的在互聯網金融爆炸式的增長、在於中國特別的社會背景,而重要的制度根源在於中國股市沒有演化出現代證券市場所需要的非人格化的信用,也無法形成一套相應的法律與司法制度,中國股市的信用完全由政府擔保。而政府對股市的完全隱蔽擔保,是中國股市炒作盛行、市場價格機制扭曲、股市暴漲暴跌最為重要的制度根源。
 

股市自我修復需要休養生息

 
所以,對於當前中國股市來說,就得從信用制度基礎入手,比如調整中國股市戰略發展思路,約束中國股市絕對權力及讓國有上市公司真正成為公眾公司等,如果僅從技術性方面來解決股市的問題,是根本不可能的事情。同時,當股市由絕對權力所主導時,不僅會讓整個市場的價格機制喪失,股市價格扭曲,無法通過市場因素來決定資源配置,而且也使得中小投資者的利益隨時都可能受到侵害。所以,中國股市經過2015年的暴跌,投資者對股市的信心基本喪失,要讓投資者恢復對股市的信心,就得讓中國股市通過自我修復來實現。其實,自我修復機制是生物學上的一個概念,它是指任何一個生命體都具有自我調節、自我修復、自我進化的功能,從而使得不同的生命體在不同的環境與條件下能夠優勝劣汰、適者生存,物種也就在這種自我修復的過程中進化與發展。
 
同樣,股市也可看作一種生命有機體,因而也具有自我修復的功能。它的出生、成長、壯大的過程也是一個自我修復過程。所以,當2015年中國股市出現了暴漲暴跌異常波動情況,給中國股市的發展與繁榮帶來了巨大的陰影與障礙的時候,中國股市若具有自我修復功能,它就能夠通過市場的自我修復機制讓股市重新獲得新生。否則,中國股市要走出當前的困境根本就不可能。但是,要讓中國股市自我修復。政府應為中國股市的發展創造一系列的制度條件,應讓中國股市真正由價格機制起決定市場。就如若想讓人的身體要通過自我修復機制保持健康,就先需要提供合適飲食、適當睡眼、保持良好心態等條件一樣。
 
首先,中國股市的自我修復就是要讓中國股市的內在機制能夠正常運行,就是要讓市場因素在股市中起決定性作用,而不是人為方式扭曲股市的供求關係。近一年來,中國股市讓IPO快速發行,既會人為扭曲的市場供求關係,也會放大政府的絕對權力對市場的干預,如果不把這些絕對權力關在制度的籠子裏,中國股市要想好起來是不容易的。
 
如果中國股市的供求關係不能夠由市場來決定,有效的股票市場價格無法形成,那麼無論是投資者還是上市公司就會無所適從。即投資者無法以市場因素來給上市公司的股票定價,上市公司也無法決定股票供求多少。所以,當前通過人為的方式加大IPO的發行是不可取的。同樣,減少政府權力對股市的參與,也是股市供求關係市場化的重要方面。這也意味着股市發行制度向註冊制改革勢在必行。所以,加快推進當前中國股市一系列重大制度的市場化改革,也就成了當前中國股市自我修復機制得以發揮的首要保障。
 
其次,要對當前中國股市的規則與制度進行全面檢討,重組中國股市的權力結構。因為,股票就是對上市公司的信用風險定價。在歐美發達的證券市場,上市公司的信用是通過長期的市場行為演進而來,並且生發了一套相關的法律法規及司法制度來保證。但是,中國的證券市場是由計劃經濟轉軌而來,其信用只能由政府來做隱性擔保。在這種情況下,就容易導致政府對股市權力過度主導,就可能無法對這種絕對權力有效約束。因此,要讓中國股市能夠真正現實自我修復並獲得新生,就得重構中國股市的權力結構及對這種絕對權力進行有效約束,從而使得股市的信用由政府隱性擔保轉變為由市場演進而來。這樣股市的自我修復機制才能在這過程中得以生成,相應的市場化的法律法規及司法制度也會在這過程中建立。
 
第三,要重新認識與理解當前金融創新和金融衍生工具的作用與功能。因為,以往監管部門在各種勢力遊說下,總是以為發展中國金融市場及中國資本市場,就得引進相應金融衍生工具,否則中國金融市場就不容易完善。但實際上,這些金融衍生工具在發達歐美國家市場所起到的負面作用遠大於正面作用,這些金融衍生工具往往成了造成金融市場不公平競爭及金融危機四起的根源,所以,發達國家也正在採取不同法律制度對這些金融衍生工具進行監管。因此監管部門要對近幾年引進的金融衍生工具及程式化交易正在全面檢討,研究這些工具是否適應中國,研究這些工具是不是這一輪中國股市暴漲暴跌的重要原因。還有,所謂的互聯網金融創新也是如此,它同樣可能成為中國股市暴漲暴跌的主要根源。也就是說,監管部門應嚴加約束與限制這類金融創新及金融衍生工具,否則如果股市可以人為操縱,中國股市自我修復機制如何能夠起作用呢?
 
第四,監管理念的轉變及中國股市制度安排的公共決策化。監管理念的轉變就是要由以往對中國股市的事後監管轉變為事前監管的引導與規範。可以說,2015年中國股市暴漲暴跌的一個重要教訓就是監管者對興起的互聯網金融HOMS系統缺乏了解,從而也就無法制定出事前監管及防範風險的規則,從而就讓這個場外融資市場得以瘋狂野蠻生長。等到這個市場已經瘋狂野蠻生長之後,再採取簡單粗糙的方式來制止與遏制,引發中國股市的震盪當然也就不可避免了。
 
最後,中國股市制度安排的公共決策化,這是當前中國股市能否成熟的關鍵所在,也是保證股市得以自我修復的制度基礎。因為,中國股市的制度安排及改革,只有在這種方式下才能平衡好各方的利益關係,才能讓所制定的法律法規能夠真正落實執行。
 
總之,中國股市是否能在自我修復中獲得新生,取決於市場因素在股市運作過程中是否起決定性作用,取決於是否能讓市場的供求關係來決定股市價格有效運行,對市場與政府權力的邊界嚴格界定是否清楚;是否謹慎有限制地對待當前所出現的金融創新及引進的金融衍生工具;能否加快推進中國股市的市場化的各種改革;能否讓監管者的監管理念轉化等等因素。因此,對當前中國股市IPO發行,可以暫時不停止,但必須是以蝸牛般地速度進行而不是人為的加速度,並減少政府對股市的參與與干預。這樣才能讓中國股市獲得休養生息的喘息機會,並在不斷地試錯過程中前進並確立新的制度安排,否則在目前這樣的制度安排下,讓大量的公司上市,那麼中國股市所面臨的問題可能會越來越大,中國股市要走出當前困境並繁榮起來也是根本不可能的。
 
(作者為青島大學經濟學院教授)
 



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