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中國金融亂象的根源在哪裏?
Where is the root of China’s financial turmoil?
易憲容 [第3417期 2018-05-07發表]
 
4月20日,中國銀行保險監督管理委員會稱,為了打好防範化解金融風險攻堅戰,將進行全面決策部署,希望從根本上、源頭上遏制金融亂象。今年第一季度,中銀保監委員會針對公司治理不健全、違反宏觀調控政策、交叉性金融產品違規套利、侵害金融消費者權益、編制提供虛假保險資料等亂象開展治理工作;對違規機搆和責任人員進行了“雙罰”,及迅速處置重大風險,嚴格依法查處金融領域重大案件等。不過,加強監管和採取經濟手段來治理金融亂象符合市場法則,也是一種趨勢,但這些或只是金融亂象的結果,或金融亂象的表象,還沒有觸及金融亂象的根本及實質。
 
 

信用過度擴張在中國

 
那麼,中國金融亂象的根本和本源又在哪裏呢?一般來說,所有的金融風險和金融危機,其根源都在於信用過度擴張(或信用擴張超過了其可能性邊界),無論是世界各國股市、銀行、信託、影子銀行等危機,還是近期中國出現的互聯金融危機都是如此。只要存在信用過度擴張,金融風險無論如何防範,所聚集的金融風險到最後沒有不爆發金融危機的。2008年的美國金融危機和上個世紀90年代日本的房地產泡沫等等都是如此。而新中國前幾十年之所以沒有金融危機爆發,就在於計劃經濟下不是信用經濟,也不存在信用過度擴張。在這種情況下,當然不會沒有金融風險也不會爆發金融危機,但是從1978年中國改革開放之後,中國開始走上市場化經濟之路,信用也開始進入經濟生活。
 
2008年之後,中國的信用擴張出現了加速度趨勢,其信用過度擴張的程度很快超過了發達國家的水平。尤其是這幾年,中國的信用過度擴張更是在加速度增長。比如,國際貨幣基金組織(IMF)最近指出,目前全球任務總額高達164萬億美元,相當於當前全球整體GDP比率225%,比2009年美國金融危機爆發前還高12%,而中國是推升全球債務上漲的主要力量,特別是國內居民的債務自金融危機以來累計上升了75%。
 
也就是說,信用過度擴張已經成了當前中國的政府、企業及居民最大的偏好,每一個人都希望過度使用當前中國的金融市場來謀取利益。政府不僅極力推出各種有利於信用過度擴張的政策,而且只要感覺到經濟增長有壓力,信用擴張就是政府最拿手的一招。比如,全球主要發達國家央行都開始貨幣政策正常化,中國央行反其道而行之,降準讓信用擴張的速度加快。可以說,即使目前中國政府要採取嚴厲的金融監管或所謂的穿透式金融監管,但這種信用過度擴張的態勢根本上就沒有改變,只是所使用的方式不同罷了。如果中國政府對此沒有清楚的思路,不能夠真正採取制度安排來約束當前這種信用過度擴張,那麼肯定會金融亂象叢生,在這種情況下要防系統性風險是不可能的。
 

信用擴張從何來?

 
現在的問題是,信用經濟出現以來,為何全球各國無論是國家還是企業及個人都有信用過度擴張的強烈動機,並能夠讓這種信用過度擴張得以實現?這既與現代金融市場基本特性、風險定價機制及政府政策取向有關,也與現代人的過度驅利性的行為方式有關。首先,從現代金融市場的基本特性來看,任何一個單個金融機搆(特別是大型的金融機搆)所採取的行動都會產生巨大溢出效應或存在經濟行為的外在性,這種外在性會影響其他金融機搆的利益。在這種情況下,金融體系穩定性便具有公共產品的性質。它與其他公共品一樣,當市場失靈時,往往會導致公共產品的供給缺乏效率。在這種情況下,每一個金融機搆行為看上去是合理正常的,但實際可能導致整個金融市場的無效率。這就如美國生態學家哈丁所指出的“公地悲劇”的問題。既然現代金融市場體系是一種公共品,那麼金融市場的每一個當事人都有可能過度地使用這個金融體系的資源,直至這個金融體系的資源耗盡為止,因為在這種情況下,使用者可把使用的收益歸自己而讓使用的成本讓整個社會來承擔。
 
還有,以現代金融理論衍生出的數量化的風險管理模式,看上去是科學客觀,但實際上是一種客觀依據不足、錯誤的匿名定價機制。這種定價機制不僅無法顯示未來不確定性的風險,反之是在把現有的金融風險轉移給他人。即所謂的風險分散,實際上則是每一個當事人都希望設計一種金融產品讓該產品的風險讓他人來承擔。因為,這種匿名定價機制通過所謂的金融產品創新把個人身份與責任從個人的行為中分離開,然後對這些金融產品進行風險定價,從而形成了一系列鏈條過長的委託代理關系,這自然容易催生出嚴重的道德風險,即代理人嚴重濫用委託人的權利而不對這種行為負責。在這種情況下,代理人一定會過度地使用金融市場,達到其利益最大化,信用過度擴張也就不可避免。比如,當前金融市場上的不少金融衍生品,尤其是美國次級貸款的證券化都是一個個鮮活的例子。比如,按揭貸款公司把款貸出之時,根本不會考慮借款人的信用好壞、今後還款能力如何,因為這些貸款公司貸款之後,只賺取一定服務費而把貸款合同賣給投資公司,後者又再把貸款打包以證券化賣給投資者等。這樣,委託代理鏈上的每一方都可以不負責任,所有的風險都由最終投資者來承擔。而這些最終的投資者又離前面的直接放貸者、投資公司隔着幾層委託代理關係,沒法行使太多的監管。不僅每一個環節代理人都會信用過度擴張,而且金融風險及金融危機也會在這過程中日積月累。
 
同時,我們也會看到,不僅企業及個人的信用無限擴張或過度使用金融體系構成這些主體行為常態,而且這也是現代政府用來調整社會分配等關係的手段。因為,過度使用現有的金融體系不僅方式與工具多元,使用十分便利。因為,就金融產品的本性來說,金融投資收益是當時性及顯性化的,而成本及風險則是未來性及潛在性,甚至隱蔽性的。這不僅為現代政府過度使用現有金融體系提供了便利,也降低了來自社會各方的阻力。表面上看,這種政府過度信用擴張的方式可以通過政府政策來拉平不同的企業之間、不同群體之間、不同階層之間等財富與收入關係,但事實上它則可能成為成本最高的再分配方式。這不僅危及了接受者的利益,也犧牲了納稅人的利益。因為這種過度使用金融體系的風險最後還是要整個社會來承擔。比如,美國次貸危機通過信用過度擴張讓低收入甚至於沒有支付能力的居民購買住房,表面上化解了居民居住困難的問題,促進了當時美國的經濟繁榮,但所造成證券化市場過度繁榮,最後導致美國金融危機爆發及整個金融體系的崩塌,其成本則是讓整個社會來承擔。目前中國房地產市場持續繁榮也許是美國次貸危機典型的翻版。同樣是通過銀行過度信貸擴張鼓勵居民湧入房地產,特別是鼓勵低收入的居民湧入房地產市場,從而使得國內房地產市場炒風四起,房地產市場泡沫吹得巨大。當前中國房地產市場比當前美國次貸危機肯定是有過之而無不及。在這種情況下,一定會金融亂象叢生。
 
同時,中國金融體系信用過度擴張的表現,不僅會顯示出發達國家市場的一般特徵,更是顯示出中國金融市場的特殊性。這與中國金融市場沒有真正走上市場化之路、政府對金融市場的過度參與和主導有關。比如,由於中國金融市場是由計劃經濟轉軌而來,市場化的信用無法立即生成,所以中國金融市場的信用只能由政府完全的顯性或隱性擔保。由於中國金融市場的信用是由政府完全擔保,這就使得中國金融市場的當事人都有信用過度擴張或過度使用現有的金融市場的強烈動機。因為,在這種情況下,中國金融市場當事人可以把信用使用的收益歸於自己,而把信用使用的成本讓整個社會來承擔。特別是當過度使用信用的風險越高,其所獲得的收益越大時,其金融市場當事人信用過度擴張的動機則越是強烈。這就是為何中國金融市場過度的高槓桿和投機炒作盛行的根源所在。
 
還有,既然中國金融市場的信用完全由政府擔保,政府對金融市場過度參與及完全主導也是必然。在這種情況下,價格機制失效。市場利率很大程度上是政府管制下的利率,利率市場化機制不確立,政府權力則成了金融資源配置最為重要的工具。這時,政府的權力不僅會成為尋租設租的工具,也成了信用過度擴張的動力。這時,一些與政府權力較近者就容易突破現有的制度規則進行信用過度擴張以便套利,甚至於相關監管部門為這種投資者設立制度安排來套利。現有的法律法規在這些投資者那裏都會形同虛設。比如說,早些時候銀行理財產品盛行和影子銀行泛濫,就是政府對銀行利率過度管制的結果。如果沒有這種對銀行利率過度管制,完全是由市場來確定利率,商業銀行就不需要用理財產品來規避這種管制的風險。可以說,如果不減弱政府對金融市場主導與管制,金融市場的信用過度擴張就會無所不在。

所以,治理中國的金融亂象,就得通過有效的價格機制,讓信用創造或信用擴張約束在合理的邊界內,減少政府對市場的參與和干預,這樣強化金融監管才能事半功倍,金融亂象真正得到治理。否則,要達到治理金融亂象和防範系統性風險的目標是不容易的。

 
(作者為青島大學經濟學院教授,並為國內多所名牌大學EMBA課程的教授。)
 



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