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“同股不同權”框架下的新思路
New ideas under the framework of "different rights of the same shares "
本刊記者 沈雨青 [第3419期 2018-06-04發表]
▲高峰論壇與會嘉賓合影

隨着港交所新修訂的《上市規則》生效,港股放開同股不同權成為當下熱議話題。2018年4月,小米正式向港交所提交首次公開募股申請文件引起各界關注,作為2014年以來全球最大IPO,其“AB股”股權架構申請得以順利提交得益於港交所近期公佈的《新興及創新產業公司上市制度》諮詢總結。該新規出台意味着香港市場討論四年之久的上市制度改革塵埃落定。對此,港交所副總裁鍾創新表示,需求決定市場,規範的“AB股”架構事實上更利於全體投資者的利益最大化。
 

需求推動改革

 
近期市場熱議的“AB股”架構,又稱“同股不同權”,制度構建意圖是希望在盡可能吸引更大比例市場投資的前提下,現行的管理結構不受“公開募股”的影響,公司現時的管理者在上市後仍對公司保有穩定的實際控制權。5月24日,港交所上市發行服務部高級副總裁鍾創新,安永會計師事務所合夥人李釗光、梁婉君於國泰君安國際2018投資高峰論壇上就該問題進行重點討論。
 
回顧早前港交所因尚未能接受“同股不同權”架構,最終錯失阿里巴巴事件。短短四年,港交所“同股不同權”架構問題便得以解決,對此,鍾創新表示這完全得益於旺盛的市場需求,簡單來說,是需求推進改革。
 
內地新經濟行業保有相當強勁的上升態勢,行業不斷湧現的獨角獸公司為港股市場帶來不可估量的發展機遇。而內地相當多的新經濟公司在經過幾輪融資後,管理者的股份已稀釋至百分之二三十的水準,該類管理者對“同股不同權”的強烈需求會催生市場。港交所在出台新規則前,對此做過多輪市場調查,並獲得相當強烈的市場反響。調查顯示有百分之八九十的市場用戶對AB股架構表示支持。買賣雙方共同的強烈需求促成了港交所上市規則的變更。
 

“AB股”架構新思路

 
“同股同權”在相當長一段時間作為港交所核心價值地位不可動搖。深究港交所堅持的內在因素以及“同股不同權”可能帶來的市場隱患,其源頭還是在於侵佔小股東利益問題。會上,李釗光就“同股不同權”提出自己的見解,他指出規範的“同股不同權”架構不僅不會侵佔小股東合法權益,實際會在一定程度上保障小股東的長遠利益。
 
內地新興科技行業的迅猛發展催生出在全球佔比相當龐大的獨角獸公司,該類公司極易在“同股同權”的股權架構下,遇到類似比爾阿特曼等激進投資者的惡意收購問題,與此同時,也存在一部分極為短視的現金投資者,為了公司短期能夠獲取高額收益,寧願捨棄公司的長遠利益。綜合以上考慮,“同股不同權”未必是對中小投資者不利的股票組織架構,相反,從維護公司穩定性與長遠發展角度出發,“同股不同權”不僅有利於保障中小股東的權利,更可幫助對公司有感情有責任心的運營團隊進行整體運作,讓公司保持長久穩健的發展趨勢。另外,以“同股不同權”架構進行公開募股,也給了整體金融市場一個不同的選擇。

▲高峰論壇專題討論現場
 
▲與會專家接受記者採訪(沈雨青攝影)  
 
其次,相比美國對“同股不同權”公司IPO的管制,在港交所發佈的與“同股不同權”有關的新規則中,對小股東權益也作出了相當程度的保障。對於小股東投票權的問題,港交所將“同股不同權”架構考慮進新規則範圍時,規定非流動股的投票與流動股投票比例上限為1:10。而美國證券交易市場上,可以允許非流動股投票權二三十倍於流動股投票權的情況發生,甚至出現流動股股東沒有投票權的狀況。
 
港交所新規則中有明確規定,非流動股持有人只能是公司核心管理團隊與創始人中的個人,非流動股不可以任何形式出讓股權。這項措施在一定程度上解決了非流動股票的溢價問題,同時使得市場無需為今後非流動股可能造成的供需壓力負責。
 
▲小米集團5月3日正式以“同股不同權”公司身份向港交所提交IPO(首次公開募股)申請文件,中信里昂證券、高盛和摩根士丹利為聯席保薦人。圖為顧客在位於香港銅鑼灣的“小米之家”選購小米產品。(新華社圖片)  
 
從經濟學常識來說,一旦相當比例的非流動股股票流入市場可以自由買賣,而對非流動股的需求無法跟上供給時,有機會造成該公司股價滑鐵盧式的下降。梁婉君在接受採訪時表示,新規則尚在探索階段,規則設定更具靈活性,可依據市場反應隨時調整。綜合以上考量,“同股不同權”的股票架構為公司保有一定靈活度的同時,也切實保障了小股東的權益。
 

港交所擁“同股不同權”

天然優勢

 
對於內地高新技術行業公司來說,放眼全球諸多證券交易市場,港交所無疑是新技術企業IPO首選。
 
香港股市特有的“滬港通”與“深港通”業務,使海外投資者看重國內資本股價的帶動作用。海外資本本身關注香港獨角獸公司,他們看重這些新技術公司未來的增長潛力,大量資本投入該領域,會催生國內新興科技公司赴港上市的強烈願望。也因為“滬港通”、“深港通”的建立,內地的資金流入香港時會看重香港的海外融資能力,香港作為一個國際資本的融匯點,具有天然的聯繫人優勢。此外,公司即便過去在營運過程中沒有盈利,但是在香港遞交IPO申請時,本港市場會更加偏向於對企業未來兩年盈利的預期來進行估值。
 
綜合以上考量,企業赴港上市在估值方面具有重要優勢。且香港公司IPO的流程公開,透明,高效。整個IPO流程平均僅需四個月的時間,甚至有兩個月的高效案例。對於時間就是金錢的IPO流程來說,高效率的港交所讓一些獨角獸公司相當看重香港資本市場。
 
其次,文化差異使得美國資本市場對國內公司的理解天然弱於香港市場對內地公司的理解。包括美國與中國現實存在的距離問題,以及上市公司管理者與股票交易市場的時差問題,這些細節因素在長期作用下極易影響公司運營,增加上市成本,造成企業困擾。李釗光認為,所有選擇美國進行IPO的獨角獸,若非受限於盈利門檻問題,無法在内地A股上市,即是受早先香港“同股同權”架構所困擾,才不得不選擇美國。
 
最後,也是投資者十分看重的一點。投資者毋須擔心“AB股”最後會進入類似國內創業板慘淡經驗的局面。得益於港交所對“同股不同權”股權架構下公司上市行為的嚴格限定,鍾創新表示,企業在港交所上市後,投資者除了會在“AB股”架構的股票右邊看到並不明顯的W標誌,並不會感受到“同股不同權”架構下的股票與其他股票的區別。
 

謹慎樂觀  防患未然

 
港交所開放“同股不同權”,國內諸多獨角獸公司必然爭相進入香港資本市場,希冀自身成為這場資本盛宴的受益人。香港作為中西方資本的融會點,有專家對香港資金池的深度廣度持樂觀預估。但獨角獸公司通常會有相當高水準的估值,當獨角獸公司在香港IPO凍結資金時,大幅度提升了香港銀行同業拆借率,勢必影響港幣利率,間接影響民生。香港市場及企業需對此次資本盛宴謹慎樂觀,看準窗口期進行申請,避免影響自身估值的同時,規避可能對香港金融市場的不利影響。
 
港交所此次改革力度之大為二十四年來所罕有,不僅緊貼市場需求,切實刺激內地獨角獸企業赴港上市意欲,亦發揮出香港超級聯繫人的特有屬性。市場需求推動制度創新,希望這場資本盛宴為香港金融業穩健發展,保持香港國際金融中心地位提供重大的促進作用。
 
(責編:沈雨青)



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