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謹防中國經濟出現流動性陷阱
Beware of the liquidity trap in China's economy
本刊特邀主筆 張立 [第3405期 2017-11-13發表]
 
▲目前中國央行源源不斷的流動性大部分沒有轉為有效需求,大量資金在金融體系內部旋轉,無論貨幣存量有多少,社會上貨幣需求的依賴性越來越大。(新華社圖片)  
 
自去年下半年,中國央行調統司司長盛松成關於中國可能出現“流動性陷阱”的觀點成為了市場爭論的話題,央行第二季度貨幣政策執行報告也對這一現象進行了描述。儘管,盛松成僅僅說,中國企業只是陷入了“某種形式、某種程度”的“流動性陷阱”。但對這一現象的市場解讀卻分割成了截然相反的觀點,一派認為流動性已經十分寬鬆,因此未來進一步寬鬆(比如說降準降息)的概率將大大降低,另一派觀點則認為財政刺激是目前唯一的可行方案,但由此增加的財政赤字將不可避免地“被貨幣化”—換句話說,貨幣政策將被迫寬鬆。對所謂的“流動性陷阱”,央行似乎也沒有明確的解決方案,僅提及為結構性改革創造“中性適度”的貨幣金融環境。
 
今年以來,中國央行源源不斷的流動性大部分沒有轉為有效需求,大量資金在金融體系內部旋轉,無論貨幣存量有多少,社會上貨幣需求的依賴性越來越大。對此,國家開發銀行研究院副院長鄒力行認為,這種現象不是一般的流動性問題,而是出現流動性陷阱的重要徵兆;如果處置不當很可能誘發系統性金融風險,必須引起高度重視。
 
 

什麽是“流動性陷阱”?

 
流動性陷阱是凱恩斯早在20世紀30年代,提出的一種假說。他認為當利率降低到無可再降低的地步時,任何貨幣量的增加,都會被單位以“閒資”的方式吸收,貨幣需求的彈性就會變得無限大,無論增加多少貨幣供應量,都會被人們存起來,再寬鬆的貨幣政策也無法改變市場利率,對總體需求、收入及物價均不產生任何影響,也就是說,貨幣政策徹底失效。根據目前的貨幣供應統計口徑,以流通中現金和單位活期存款為主的M1代表了單位和個人手中的“閒資”。在M1大幅提升而M2增長放緩的情況下,隱含着經濟參與者持幣觀望、放緩投資、金融資源難在實體經濟發揮作用的現狀。
 
具體來說,由於利率極低,人們更願意持有貨幣,中央銀行通過增加貨幣供給量向社會投放的流動性,將轉化為儲蓄從而凝滯於銀行系統內,無法對資金價格造成影響,擴張性貨幣政策刺激經濟投資和消費的目的自然也無法達成。
 
一般而言,增加流動性是件好事,但是流動性過大、過急、過長、過剩,則可能形成金融漩渦,產生嚴重的破壞性作用。
 
關於“流動性陷阱”,經濟學界有諸多爭論,但總的來說,在目前的語境下,“流動性陷阱”意味着貨幣政策在某種程度上的失效,即利率與貨幣供給關係之間的關係開始斷裂。這在“負利率”環境下體現得更為明顯,由於利率已經為零甚至為負,那麽進一步的貨幣供給增加對利率的傳導效應並不明確。對於央行來說,其可以做的就是掃清市面上的一切可以購買的債券,但最終的問題就變成了,如果債券的供給是有限的,那麽央行進一步增加貨幣供給是否還有意義?
 
 

M1與M2增速剪刀差 暗示流動性陷阱

 
從20世紀90年代開始,發達國家一直實施寬鬆貨幣政策,一個時期,美聯儲更是將利率降至趨於零的低水平。這一方面是美國國內應對金融危機、調整經濟結構的需要;另一方面,也把全球經濟特別是發展中國家經濟捲入了高負債、高槓桿、高流動性的陷阱。美元作為國際主要儲備貨幣和流通貨幣,其貨幣政策一舉一動都牽動着全球的神經。近年,美元強勢回歸,特別今年以來,美聯儲兩次加息,而且還可能加息,在其他央行因經濟下行不得不減息的時候,美國貨幣政策重大轉向,很可能使全球經濟在遭受流動性陷阱慣性衝擊的同時,還得承受投資成本增大的壓力。
 
鄒力行認為,中國的流動性問題主要是自身發展過程中產生的問題。目前中國央行源源不斷的流動性大部分沒有轉為有效需求,大量資金在金融體系內部旋轉,無論貨幣存量有多少,社會上貨幣需求的依賴性越來越大。這種現象不是一般的流動性問題,而是出現流動性陷阱的重要徵兆。如果處置不當很可能誘發系統性金融風險,吞噬廣大群眾的勞動成果,打亂深化改革的部署。因此,必須引起高度重視。
 
國家信息中心經濟預測部的鄒蘊涵指出,今年以來,國際環境更趨複雜,世界經濟復甦較為疲軟。雖然部分宏觀數據顯示中國經濟出現築底迹象,但整體經濟下行壓力仍然存在。在此背景下,中國金融數據表現不佳,特別是M1與M2增速形成了歷史罕見的剪刀差,這表明在某種程度上出現了企業流動性陷阱。
 
歷史上曾經出現過五次較為明顯的M1和M2增速剪刀差。第一次是1992年12月到1994年12月。1991年底,M2的增速仍然高於M1增速2.3個百分點,到1992年底M1同比增速開始高於M2增速4.6個百分點,之後兩年這個剪刀差保持在1~2個百分點之間。第二次是1999年10月到2001年6月。出現了最大差值9.3個百分點的剪刀差。第三次是2006年11月到2008年4月。這一時期,形成了最大差值4.7個百分點的剪刀差。第四次是2009年9月到2010年12月。最大差值達13個百分點的剪刀差。
 
第五次是2015年10月至今。根據央行數據,2016年7月末增速繼續明顯回落,M1和M2增速剪刀差創歷史新高。國內廣義貨幣M2餘額同比增長10.2%,增速分別比上月末和去年同期低1.6個和3.1個百分點;狹義貨幣M1餘額同比增長25.4%,增速分別比上月末和去年同期高0.8個和18.8個百分點。M1和M2增速剪刀差達到15.2個百分點,為自央行公佈數據以來的歷史之最。由於這種剪刀差集中表現在增速高企,特別是單位活期存款快速上升,所以創紀錄的剪刀差實際暗含着國內經濟已經開始出現某種程度的流動性陷阱。
 
此外,在M1大幅提升而M2增長放緩的情況下,隱含着經濟參與者持幣觀望、放緩投資、金融資源難在實體經濟發揮作用的現狀,這在某種程度上契合了流動性陷阱的本質含義。
 

流動性陷阱的成因

 
中國出現流動性陷阱的原因是什麽呢?鄒力行指出主要有以下四方面原因:
 
一是鑄幣稅偏高。所謂鑄幣稅,一般是指基礎貨幣變化與當年名義GDP的比值,也就是新增的印刷鈔票數量。這是中央銀行特有的法定權力,也是國家增加收入的一個來源。根據經濟社會發展水平,一個經濟體需要一定數量貨幣與實體經濟相匹配。但問題是,中國的鑄幣稅較長時間處於高位運行,2000年至2016年平均超過4.4%,這麽高的鑄幣稅不但遠高於美國(0.5%)等發達國家,而且也遠高於印度(2.1%)等發展中國家。這一定程度上說明,中國的經濟增長是貨幣推動的、是不踏實的、是不可持續的,需要充分認識到貨幣政策的局限性和規律性,嚴格掌控合理的流動性。
 
二是金融空轉現象嚴重。突出表現在銀行間市場資金流通規模過大,同業鏈條上非銀行金融機構理財業務佔比過快增長。2016年底,大型商業銀行資金融出規模達到219萬億人民幣,其中37.6萬億流向中小型銀行,174.4萬億流向非銀行金融機構;在同業存單持有結構中,非銀行金融機構佔比達到53%。非銀行金融機構成為銀行間市場主要的資金融入方,大量承接銀行的外部委託資金,進行槓桿投資,容易出現系統性風險。
 
三是債務擴張增長速度過快。截至2016年底,中國反映全社會經濟債務狀況的槓桿率(債務/GDP)達到259%,特別是增量槓桿率(增量債務/增量GDP)從2008年的152%上升到2016年的373%,增量槓桿率上升速度超過了存量上升速度。這表明債務擴張速度快於產出擴張速度,信貸擴張對經濟拉動的實際效果減弱。與此同時,大量的流動性充斥於金融市場和房地產市場。2016年底,機構部門活期存款佔比超過85%,房地產企業到位資金達到14.4萬億人民幣,比上年增長15.2%。進一步加劇金融脫實向虛,增加金融體系的脆弱性。
 
四是全要素生產率下降。中國制造企業員工的名義工資大致相當於發達國家的15%,勞動生產率大致相當於美國的17%、日本的21%、德國的24%,特別是反映總產量與全部要素投入量之比的全要素勞動生產率更有下降趨勢。中國處於市場發育階段,市場主體投機動機比較泛濫,市場對資本要素比技術要素更受重視,資本-勞動比率持續上升,導致投資收益率惡化,原始創新和技術進步應用滯後,單位GDP需要的資本投入量從2007年的3.5%上升到2016年的6.7%,經濟增長主要依靠大量資本投入。
 

深化改革走出當前困境

 
現在流行的觀點認為,中國經濟的根本問題,是2008年金融危機以來的貨幣刺激和金融加槓桿,因此出路是通過金融監管收緊和去槓桿,引導資金脫虛向實。
 
但也有分析認為,中國經濟的根本問題是改革遲緩,導致實體經濟回報率下降,以及在2009、2012、2015~2016年三次大規模刺激房地產,導致實體經濟部門衰落。如果不能推動供給側改革,提升實體經濟回報率,即使金融槓桿去掉,資金也未必回流實體經濟,而是可能落入“流動性陷阱”,2010~2016年每次貨幣刺激,均未進入實體經濟進行信用創造,而是推升資產價格泡沫。
 
實體和金融是皮和毛的關係,金融地產的回報率,最終均來自實體經濟,從過去金融自由化單兵突進,到現在金融去槓桿,並未觸及問題的根本。
 
因此,未來的出路,是在金融去槓桿和抑制資產泡沫的同時,大力推動以大規模減稅、精簡財政供養人員隊伍、放鬆行業管制、激發民間投資活力、打破剛性兌付、促進市場公平競爭、重振體制內官員發展經濟積極性、抑制資產價格泡沫等市場導向的改革。
 
鄒力行給出的解決方法是從四個方面進一步深化改革:
 
首先,要強化經濟規律的法律性。一方面,需要抓緊研究總結新時期經濟規律,把一些規律性的總結上升為經濟法規條款,更好地指導經濟工作;另一方面,市場主體需要增強遵循經濟規律的自覺性,牢固樹立平衡發展的思想觀念,堅持“收入增長率、開支增長率、債務增長率”三者基本平衡的原則。
 
其次,要建立和完善流動性預警管控機制。進一步改進商業銀行宏觀審慎評估考核辦法,並將此辦法擴展應用到所有金融機構;進一步改進資產結構分析方法,流動性缺口分析方法,現金流量分析方法等措施,完善流動性管控方法體系,加強市場流動性監測、評估和趨勢性分析,提高貨幣政策的科學性和有效性。
 
再次,要建立完善“節源開流”工作機制。這裏所說的“節源開流”是指有節奏按規律注入增量流動性,大力盤活存量資產流動性。為此,必須堅持穩健的貨幣政策,堅持貨幣政策與財政政策、產業政策、外貿進出口政策、社會保障政策協調運作,保證宏觀經濟政策協調統一;在穩定貨幣政策目標前提下,科學選擇中介指標和操作指標,靈活運用防禦性策略和能動性策略,增強貨幣政策彈性;大力推動存量資產證券化,進一步盤活金融機構存量資產,促進實體經濟發展。
 
最後,要大力提升全要素生產率。一是大力支持科技創新引導基金做大做強,促進原始創新和技術推廣運用;二是大力發展兩年制社區大學,加強新型技術人員培養和全社會終身教育,用合理的人才結構支持供給側結構調整;三是有效發揮信貸政策和金融槓桿作用,按市場需求調整產能結構,加快生產方式轉變,促進經濟可持續發展。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 



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