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當前中國股市所面臨的重大抉擇
Current Chinese stock market facing major choices
易憲容 [第3420期 2018-06-15發表]
 
近幾年來,無論是中國金融業的從業者,還是中國政府各相關部門,有一個基本共識,就是中國金融市場之所以問題大,之所以風險高,就在於中國金融市場的結構不合理,就在於中國金融市場的間接融資比重過大而直接融資比例過小的問題難以解決。所以,在早幾年,中國政府一直在強調來調整這種融資結構,來大力發展中國資本市場,特別是發展中國股市。這就是有了2015年政府希望打造國家牛市來讓中國股市繁榮,來降低企業的融資成本,結果是以股市泡沫破滅告終。為了調整金融市場融資結構,2017年政府又以IPO大躍進的方式來打造中國股市,結果是當時能夠IPO的上市公司歡欣鼓舞,但市場投資者根本就沒有多少反映,不願意進入市場,市場交易更多的是這些上市公司自娛自樂。
 

A股入摩 市場反映未如預期

 
最近,A股終於正式被納入摩根士丹利資本國際指數(或MSCI新興市場指數)。即自6月1日起,230多隻中國A股上市公司的股票加入MSCI新興市場指數。首期A股納因子為2.5%,即這230多隻A股“入摩”市值佔MSCI新興市場指數權重為0.39%。納入因子將在2018年9月3日提高至5%,並可望未來數年逐步提高。對此,國內外的市場又燃起了對未來中國股市發展與繁榮的希望。因為,國內外市場都認為中國A股入摩具有里程碑式的意義。這不僅會讓中國股市不斷地為外國投資者所認可,讓國際市場的資金不斷流入中國股市,以此能夠打造中國股市的繁榮。
 
但是,6月1日中國A股入摩後,市場的反映並非如一些投資者希望的那樣,最近中國A股指數不僅沒有隨之上升,反之還在下沉。因為,就當前的形勢來看,無論是中美貿易戰氣氛暫時明朗化,還是國內央行貨幣政策變相量寬,5月中國的PMI等宏觀數據向好,以及國內企業首季業績普遍理想等,這些都是對當前A股的利好因素。但對於這些利好的因素,國內投資者始終不為所動,資金不願意流入股市,股市的成交金額卻持續萎縮,股市指數持續下跌。何也?
 
一般來說,投資者之所以進入市場進行投資,就在於能夠獲得回報、增加財富、其利益能夠得到保護,特別是現代股市更是不少投資者財富增長的理想王國,比如巴菲特的巴郡公司從上市到現在為止上漲了22000倍以上,美國道瓊斯工業平均指數從2009年初的6000多點上漲到現在達25300多點,上漲了4倍多。股市的投資者都賺得盆滿缽滿。有這些高的收益,投資者豈能不湧股市呢?但是,對於2003年以來的中國股市,進入股市的投資者除了一次又一次嚴重套牢之外,要想跑贏大市致富是根本不可能的事情。以往的許多研究都表明,在中國股市,超過70%的主動基金的都跑輸大市,專業管理人士尚且如此,國內股市一般的散戶投資者更是輸得更慘。筆者以前多次說過,對於中國股市的投資者來說,開着奧迪車進去,開着奧拓車出來,肯定是血本無歸!
 
比如上海綜合指數,在2003年初時為2000多點,到2012年12月31日還是1980點,股市指數原地踏步10年。儘管其中2007年上海綜合指數上升過6134點,但也正是這次股市的突然暴漲,把一大批進入股市的投資者嚴重套牢,讓他們血本無歸。即使十幾年過去,許多投資者仍然忘記不了那次投資損失之痛。比如那時飈升到48元的中國石油,目前還是在8元以下呻吟。
 
可以說,中國股市的這種情況在2013年之後到現在並沒有多少改觀。比如上海綜合指數從2013年初的1980點,到目前仍然在3000點左右徘徊。即使2015年國家打造牛市的拉動下到6月份上漲到5178點,但很快就出現暴跌,到2016年初始下跌到3000左右。經過2015年股市的一輪暴漲暴跌,上海綜合指數2015年全年累計上漲了9.41%;2016年下跌了12.31%;2017年回升6.56%;今年以來到6月8日為止下跌了5.98%。2015年中國股市的升升跌跌,上海綜合指數始終徘徊3000點,沒有一點長進,反之,3年半的時間裏,上海綜合指數累計下跌了3.88%。而在此期間,美國的道瓊斯工業平均指數由17870點上漲26616點,及現在的25316點,漲幅達41.7%。香港的恒生指數由23605點上漲到33484點,到目前為30958點,上漲了32%。
 
中國股市這樣的投資收益率,投資者無論做什麼都會比股市的這種投資要好,即使什麼投資都不做,只是把資金存入銀行做定期存款,其收益率也會跑贏股市。比如國內居民只在2015年初做一個3年期的定存,以當時3年期存款利息4%計算,2018年初便可以收到12.49%的收益。如果做風險比較低的理財產品,其收益率都在5%以上,更不用說一些收益率比這更好的理財產品了。比如,當前餘額寶的理財產品,早幾年高的年化率達6%,最新的7日年化收益也達3.749%。這些投資簡單便利,資金流動靈活,投資風險低,哪一點不比股市投資收益好。在這樣的一個投資環境下,國內居民肯定不會願意讓資金進入股市讓人割韭菜。
 
 

房地產泡沫盛行

 
當然,十幾年來國內股市沒有長進,不僅與金融市場的環境有關,也與整個大的投資環境有關。十幾年來,國內房地產市場創造了一個長期只漲不跌歷史記錄。如果2003年投資者進入北京的房地產市場購買住房,那麼其住房的價格肯定上漲在十倍以上。北京是這樣,其他許多城市都是如此。可以看到,這十幾年來,凡是購買住房的,如果是投資,買到房價就是能夠賺錢,沒有不是賺得盆滿缽滿的。而且國內的住房投資,在政府各種信貸優惠、購買住房公積金優惠、稅收優惠的刺激政策下,國內居民進入房地產市場投資還可過度使用銀行金融槓桿,以小博大,不少居民投資房地產的收益及財富更是爆炸式的增長。即使政府一直在說要對房地產市場進行調控,要遏制房地產價格快速上漲,要遏制房地產泡沫吹,但是結果是,國內所有城市的房價只是越是調控,房價越是上漲,房地產泡沫越是吹大。以前是這樣,當前的情況也是如此。
 
比如,2016年3月國內開始了聲勢浩大的房地產市場調控,但是這種房地產調控,讓許多城市的房價還是在上漲。比如,以國家統計局最新公佈的4月70個大中城市新建商品住宅銷售價格數據顯示,對比2015年,北京房地產市場的價格上漲35.1%;上海房地產市場的價格上漲45.1%;深圳房地產市場的價格上漲44.8%;廣州房地產市場的價格上漲36.8%。可以看到,70個大中城市中,沒有任何一個城市房價比2015年下跌,全國所有城市的房價都在上漲。在這種情況下,國內股市與房地產市場投資形成鮮明的對比。全國各城市的房價都在上漲,進入房地產市場購買住房就能夠賺錢,也不存在房價下跌的風險,再加上可利用金融優惠政策,加大槓桿,更是一本萬利,而進入股市不僅無利可圖,而且面臨嚴重套牢的風險。在這種情況下,國內居民資金流向何去何從?當然是十分簡單及明顯的事情,連想都不要想。可以說,這種金融市場的大環境不改變,中國股市要想發展起來是根本不可能的事情。
 
 

亟需建立非人格化的市場信用

 
可以說,中國股市之所以長期積重難返,不僅與整個經濟大環境有關,與整個金融市場的環境有關,也與中國股市存在嚴重缺陷有關。當前中國股市第一大問題,就是到目前為止都沒有建立起非人格化的市場信用。試想,任何金融都是對信用的風險定價,現代股市是信用要求最高的市場,如果非人格化的市場信用沒有建立起來,不僅沒有有效的市場,也沒有相應的法律制度安排,這個市場要發展繁榮起來是根本不可能的。為何說中國股市的非人格化的市場信用沒有建立起來?就在於這個市場仍然是由政府為主導,政府權力是這個市場配置資源決定性方式。如果政府對這個市場主導,那麼這個市場信用也必然會由政府來確定及擔保。在這種情況下,中國股市的當事人肯定會把市場行為的收益歸自己,把市場行為的成本歸社會,導致投資炒作盛行。同樣,政府對市場運行的主導及以權力來分配資源,這必然會導致市場運行無效率及貪污腐敗盛行,以及中小投資者利益難以得到保證。
 
所以,中國A股入摩,能否讓中國股市真正發展及繁榮起來,政府的監管部門就得認真地對當前中國股市進行全面反思,找到問題的根源所在,並在此基礎上對中國股市進入重大改革,制定一系列的保證非人格化的市場信用形成制度安排,逐漸讓中國股市的非人格化的市場信用建立起來。同時,中國政府也得真正改變當前經濟的大環境,真正遏制房地產泡沫,並讓房地產市場走上健康持續發展之道。如果不是這樣,中國股市一定會錯過這次入摩之機會,中國股市要為國際市場所認可,並走向國際化是根本不可能的事情。這就是當前中國股市所面臨的重大抉擇。
 
(易憲容,曾任中國社科院金融研究所金融發展室主任,研究員。現任青島大學財富管理研究院院長。)


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