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全球幣策正常化仍需循序漸進
The normalization of global monetary policy should be improved step by step
魏煒婷 [第3410期 2018-01-15發表]

▲美國CPI近幾個月已同比上升至2%區間,但美聯儲最看重的PCE去年11月同比增幅僅為1.7%,為連續6個月不及預期。美聯儲也因此對今年的加息步伐繼續釋放出鴿派信號,明言貨幣政策會依然保持寬鬆,顯示該央行對通脹率將長期低於2%目標的審慎預期。(網絡圖片)  

2008年金融危機後,全球經濟從2017年首次呈現比較強勁的增長趨勢,各主要經濟體開始同步復甦。但令各國央行頭疼的是,通脹遲遲未能走高。這與經濟增長強勁時通脹也應隨之上行的傳統經濟學理相矛盾。綜合來看,造成本輪低通脹的主要原因包括商品價格下跌、全球化、技術創新、老齡化以及勞動力閒置等。而考慮到這些結構性因素對通脹的負面影響將是長期且難以逆轉的,循序漸進地推進貨幣政策正常化仍是各國央行的共同選擇。
 

主要經濟體復甦與低通脹並行

    
全球主要央行均將通脹目標設定在2%左右,當社會總需求低迷時,央行可通過減息刺激價格上行;而如果存在經濟過熱導致通脹超過目標的風險,央行又可通過加息進行調節。但經歷了金融危機後長達8年的寬鬆貨幣政策後,各央行對提升實體經濟通脹仍顯乏力,與之相對應的則是資產價格進入高通脹,發達國家的股票、債券和樓市的價格接近甚至超越了次按危機前的水平。
 
數據顯示,美國去年前三季度GDP增幅分別為1.2%、3%和3.3%,顯示經濟正以溫和適度的步伐增長。而且,CPI近幾個月已同比上升至2%區間,但美聯儲最看重的核心CPI(PCE)去年11月同比增幅僅為1.7%,為連續6個月不及預期。歐洲和日本也面臨同樣的狀況。歐元區去年前三季度GDP增幅分別為0.6%、2.3%和2.6%,顯示經濟保持穩步復甦態勢。但CPI則一直低企在1.5%左右,PCE更維持在0.8%上下。歐洲央行最新預測今明兩年的CPI分別為1.4%和1.5%,較之前的預測值均有所下降。日本去年前三季度GDP增幅分別為1%、2.5%和2.5%,為連續7個季度增長,不過相較美歐,該國無論是CPI還是PCE都更為遜色,同比增幅均未觸及1%,與2%的目標相差甚遠。
 
以上數據標明,全球經濟正悄然步入低通脹時代,無論是經濟產出還是就業數據的好轉,似乎都無法扭轉通脹低迷的局面。各方分析認為,本輪低通脹主要是受商品價格下跌、全球化、技術創新、老齡化以及勞動力閒置等因素的影響。具體來看:首先,食品、能源等商品價格在CPI中權重較大,因此商品價格走勢對通脹有明顯影響。今年以來標普高盛商品指數累跌近15%,布倫特原油期貨結算價格也累跌10%。其次,全球化、技術創新降低了生產成本,對通脹影響負面。一方面,貿易全球化的推進使得勞動密集型產業向成本更低的地方轉移,而低價商品的回流將造成類似“輸入型通縮”的效果;另一方面,互聯網技術的突飛猛進壓縮了供應鏈的中間環節,進一步降低了商品價格。再次,兼職潮的興起加重了勞動力市場的鬆弛程度,導致薪資增速低迷。2008年金融危機以來的兼職潮令官方失業率存在一定“失真”,僅從官方失業率下降並不必然推出勞動力閒置狀況的改善,因此薪資和通脹上行動力有限。在這個過程中,工人對薪資議價能力的削弱尤其值得注意。國際清算銀行在去年6月的報告中稱,薪資和工會的力量大小具有顯著的正向關係。而美國勞工部數據顯示,美國工人中加入工會的比例在1983年為20.1%,到2016年該比例則已降至10.7%。最後,隨着出生率的下降和壽命延長,全球人口老齡化趨勢愈發嚴重,這將降低全社會的消費和投資傾向,導致總需求不足。
 

技術進步成通脹上升最大掣肘

    
在以上導致低通脹的因素中,“技術”因素被認為可能是未來阻礙通脹上升的最大掣肘。世界第二大基金管理公司先鋒集團的全球首席經濟學家戴維斯就認為,由英特爾聯合創始人摩爾提出的“摩爾定律”儼然已成為更低廉成本下更強大技術日益普及的代名詞。隨着技術的不斷進步,如處理速度更快、性能更強勁的計算機,更輕便、屏幕更大的電視機,更高效的智能手機應用等,技術的相對價格也在不斷下降。研究顯示,商用和個人消費類科技產品的價格走低,每年會將CPI拉低約18個基點(一個基點等於0.01%)。
而且,摩爾定律不只與技術零件或高科技產品有關,摩爾定律的連鎖反應還限制了市場中對各種更高價格產品的需求,這不僅限於高科技產品,更遍及經濟的方方面面。由於技術在改進生產、提供商業服務中能夠起到顯著作用,因此,各行各業的企業都在力爭降低生產成本。企業制定的商品或服務價格往往是邊際成本的加成,而隨着新技術的不斷採用,單位生產成本正在縮減。最終,這些企業呈現給消費者的價格要麼不斷壓低,要麼增長緩慢,這一影響甚至波及到那些不與技術直接相關的行業。根據對摩爾定律對美國企業需要收取的價格的顯著影響的研究,2001年至今,計算機和電子產品、計算機設計和服務以及其他技術投入的降價,每年都會給生產成本乃至最終價格帶來0.5個百分點的跌幅。換言之,如果沒有摩爾定律的影響,年均通脹率可能會較當前高出0.5個百分點。在沒有技術因素影響的情況下,PCE可能已達到2%。這意味着美聯儲的通脹目標可能在數年前就已實現,且名義利率可能會更高。在這一過程中,近些年與技術關系最為密切的大型企業的崛起,也被視為壓低通脹的主要“禍首”。奧本海默分析師赫福斯頓就曾表示,當亞馬遜進入某個市場時,都會導致價格下降。芝加哥聯儲主席埃文斯也提到,亞馬遜收購全食超市就是“破壞性技術”抑制通脹的一個例子。
 
但在各國央行不斷努力實現通脹目標的過程中,“技術”這一關鍵因素往往未能得到足夠重視。在某種程度上,如果企業繼續採用更加技術密集型的工藝,那麼技術所產生的阻力將變得更加突出。採用更新、更便宜的技術密集型工藝代替舊的生產工藝會增加技術相關投入的權重,並進一步增強摩爾定律的通縮效應。基於美國經濟分析局投入產出表的行業數據可以看出,按實值計算,生產流程中所使用的技術成本總額自20世紀90年代後期以來已上漲逾一倍,從原來的每1美元產出中佔0.08美元增至目前的每1美元產出中佔0.20美元。這一影響在信息和通信、專業服務及製造業等技術密集型產業中的表現最為明顯。在醫療保健、教育、零售貿易等看似與技術並不直接相關的行業中,成本節約幅度雖小,但也不容忽視。
 

幣策何時正常化仍看通脹臉色

    
低通脹帶來的最大危險是通縮,這是因為低通脹可能對工資和價格制定造成二次影響,造成通縮的螺旋變化。而通縮預期將縮減和延遲投資、消費,並導致財富從債務人向債權人轉移。由於債務以名義價值計算,在工資下跌的情況下,債務更加難以償還。一旦人們認為物價會持續下跌,他們就會推遲購買計劃,這將導致經濟進一步受損。
 

▲“技術”因素被認為可能是未來阻礙通脹上升的最大掣肘。研究顯示,商用和個人消費類科技產品的價格走低,每年會將CPI拉低約18個基點(一個基點等於0.01%)。美國芝加哥聯儲主席埃文斯曾表示,亞馬遜收購全食超市就是“破壞性技術”抑制通脹的一個例子。(網絡圖片)  
 
從各主要央行去年一年的政策和表態可以看出,在推動通脹上升的關鍵驅動因素中,採用循序漸進的方法推進貨幣政策正常化是唯一高概率的驅動因素。在去年12月毫無意外地實施了年內的第三次加息後,美聯儲主席耶倫對今年的加息步伐仍釋放出鴿派信號,明言貨幣政策會依然保持寬鬆,顯示出美聯儲對通脹率將長期低於2%目標的審慎預期。而一直反對加息的美聯儲票委、明尼阿波利斯聯儲主席卡殊嘉利近日更重申他的立場:“通脹依舊低迷,我們為什麼還要加息?”他並警告,美聯儲繼續加息可能會終止當前的經濟擴張,令美國經濟陷入衰退。芝加哥聯儲主席埃文斯亦持同樣立場。他認為,通縮風險較通脹風險更令人擔憂,故應使利率維持在當前水平,希望在加息前看到更多通脹升向2%的證據,在薪資開始上漲前不宜收緊貨幣政策。與此同時,歐日央行繼續維持原有貨幣政策的舉措也表明,在通脹回升至適當水平之前,寬鬆貨幣政策仍有延續的必要。
 
另一方面,雖然多數觀點都看衰全球通脹前景,但英國央行行長卡尼和國際清算銀行(BIS)官員對通脹逆轉的擔憂則在加劇。不過,英國通脹的走高在全球應是一個例外,這主要源於該國脫歐帶來的影響—脫歐公投導致的英鎊貶值引發進口商品價格上漲,而央行實行的寬鬆貨幣政策帶來的較高總需求也推高了物價水平。隨着持續上漲的物價逐漸超過工資水平,消費者購買力勢必遭到擠壓,進而拖累GDP增速,這當然是央行官員不願看到的。為控制通脹,英國央行去年11月實施了10年來的首次加息。BIS總經理、西班牙央行前任行長卡魯納的觀點也引發關注。他認為,一味擔心加息速度過快的央行必須意識到,不斷推遲加息、政策過於謹慎也是有風險的,這可能會導致債務積累和金融市場冒險行為失控,威脅未來金融穩定和宏觀經濟。卡魯納特別警告,目前全球債務水平明顯高於金融危機之前的水平,各央行的資產負債表數額越來越大。
 
根據美銀美林月度基金經理的調查結果,受訪基金經理中認為全球通脹預期將上升的比例,升至2004年6月以來最高(從凈70%升至凈85%)。不過,路透的最新調查則顯示,受訪的全球經濟分析師多數認為,全球普遍出現的經濟增長並不會馬上滋生明顯的物價壓力:四成受訪分析師認為,全球通脹壓力要到2019年或更晚才會上升,四分之一的分析師稱通脹不會回升,其他分析師稱通脹率會在2018年年底前上升。因為無論如何,造成全球低通脹的因素多是結構性的,這些因素對通脹的負面影響將是長期且難以逆轉的,故全球通脹將在較長時間內維持低位仍是市場的主要共識。而如果未來兩到三年通脹高於預期的話,則極可能是因為全球經濟強勁增長加上寬鬆貨幣政策足以抵銷摩爾定律的通縮效應。



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