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美股上市規則具何吸引力?
What is the attractiveness of US stock market’s IPO rules?
本刊記者 張亢 [第3410期 2018-01-15發表]
 
在如今的香港,幾年前港交所錯失阿里巴巴的話題至今仍被人們津津樂道。最初阿里巴巴曾以“同股不同權”的概念有意在香港進行IPO(首次公開募股),但是在未獲得同意之後,阿里巴巴進而轉入美股市場,成就了紐約市場有史以來集資規模最大的IPO。

錯失阿里巴巴後關於港股改革的討論議題在社會中不絕於耳,時隔多年之後香港交易所於去年12月宣佈,在《主板規則》中新增兩個章節,對“是否接納不同投票權架構”、“未盈利公司能否上市”等重點問題進行改革調整。接受同股不同權企業上市;允許尚未盈利、無收入的生物科技發行人以及不同投票權架構的新興及創新産業發行人,在作出額外披露及制定保障措施後在主板上市,同時也將修改第二上市的相關規則,便利新興産業及創新型公司來港上市。

港交所行政總裁李小加稱此次規則修改是“香港市場近20多年來最重大的一次上市改革”。此次改革的重點從最初就遭遇了前所未有的爭議,並且這些爭議對全球任何一個市場都是不容易抉擇的監管選擇題。

其實不僅阿里巴巴,世界上諸多知名企業也選擇在美國掛牌。美國股市對選擇上市的企業來說具有怎樣的吸引力?美股的上市規則又有着怎樣的創新之處呢?

 
▲阿里巴巴曾以“同股不同權”的概念有意在香港進行IPO(首次公開募股),但是在未獲得同意之後,阿里巴巴進而轉入美股市場,成就了紐約市場有史以來集資規模最大的IPO。(大公網圖片) 
 

開放“同股不同權”

 
在港交所邁出此次改革重要一步之前,美國股市是世界上唯一一個容許“同股不同權”遊戲規則的市場。

所謂“同股不同權”,是指流通股與非流通股的股東權利事實上的不平等,既表現在兩類股東在公司的决策權與分配權上的不平等,又表現在兩類股票在證券市場上的流通性不同。不少新經濟企業就採用了“同股不同權”這種雙重股權架構,把公司的股份劃分為不同級別,每個級別對應不同比例的投票權。反之我們常見的傳統的股權形式,是無論身份如何,股東持有的每一股都享有一樣的投票權。在現今的全球主要金融市場當中,只有美國正式允許這種股權架構的公司上市,而擁有此類架構的往往是互聯網等新經濟公司居多。

支持者普遍認為,互聯網公司等高科技企業尤其需要通過這種“同股不同權”的方式給予公司創始人或管理層更高的决策權,這有利於企業創造優於市場的回報和更長遠的價值。知名企業谷歌、紐約時報、福特等企業都曾採用這種不同投票權架構的計劃設置並且在美股市場上市。

當然,中國企業也有一些採用了這種不同投票權的股權設計計劃並且選擇在美國掛牌的。其中百度就是赴美上市的中國公司中,首家採用這一股權設置計劃的企業。

百度在當初IPO的過程中,將上市後的百度股份分為A類(ClassA)、B類(ClassB)股票。將在美國股市新發行股票稱作A類股票,在表决權中,每股為1票,而創始人股份為B類股票,即原始股,其表决權為每1股為10票。所有在公司上市前股東們持有的股份均為原始股,一旦原始股出售,即從B類股轉為A類股,其表决權立即下降10倍。這樣一來,原始股東在股東會表决公司重大事務的時候將具有極大的表决權和影響力。

 

提供較完善的信息披露系統和法律保護

 
而面對“同股不同權”也有反對聲音認為,這種架構實際上是對投資者權利的侵犯,對股東是不公平的。事實上在美國,為保障中小投資者的權益,其在容許“同股不同權”的企業上市的同時,也擁有完善的信息披露系統,防患於未然,並且在法律方面給予了中小投資者更多支持。

在信息披露方面,美國設有EDGAR電子信息系統進行及時的信息披露,為投資者提供便捷的、獲取信息的途徑。

EDGAR(Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System),即電子化數據收集、分析及檢索系統。從1996年開始,美國證券交易委員會(SEC)規定所有的信息披露義務人,即美國上市公司,都必須進行電子化入檔。EDGAR能即時查詢美國掛牌公司交易信息,確保市場交易信息持續性披露。

據資料顯示,EDGAR系統自建立以來,獲得了較大的成功。目前,該系統已基本上取代了入檔人傳統的書面檔案上報工作,極大地提高了監管機構的工作效率,强化了入檔人信息披露的規範程度,為投資者獲取證券市場信息提供了更多便利,同時促進了證券信息服務産業的發展。EDGAR數據資料庫已成為美國證券市場最重要、使用最廣泛、影響最大的數據中心,被認為是美國政府承擔建設的最成功的技術創新工程之一。

在法律保護方面,針對可能存在的不公平現象,美國也對小股東提供法律保護,具體是指美股法律賦予小股東“集體訴訟權”,在“同股不同權”的情况下,如果擁有“特權”的股東左右公司决策使小股東的權益受損,小股東可以行使“集體訴訟權”,選擇由一名原告人代表全部小股東控告擁有“特權”的股東或公司管理層,追討賠償。

 
▲網際網路中文門戶網站搜狐旗下子公司搜狗去年11月9日在紐約證券交易所正式掛牌上市。當天,搜狗開盤價為每股13美元,與發行價持平,收盤價為每股13.50美元,上漲3.85%。(新華社圖片)
 

相對靈活的上市條件滿足多種需求

 
除了接受多重股權架構和提供較為完善的信息披露系統以及法律保護之外,對企業來講,選擇在美股上市的另一重要原因有可能就是多層次的美國股票市場使得上市條件相對靈活,可以滿足不同企業的需求。

美國是全球資本市場最為發達的國家,同時也是資本市場體系最完善健全的國家。目前的美國股票市場作為完善的多層次資本市場體系的代表,囊括了全球最具影響力的主板市場、運作規範的創業板市場和交易活躍的場外市場。為何中國不少互聯網企業,包括百度、新浪、網易、京東、搜狐、阿里巴巴等新經濟企業紛紛選擇在美國上市,主要原因之一是互聯網行業在初期往往很難有成熟的盈利模式,相對於中國國內上市條件(國內主板、新三板、創業板上市均有利潤要求),美國股票市場層次多樣滿足多種企業需求,上市條件相對靈活和寬鬆。

具體來講,美國證券市場由全國性的證券市場和區域性的證券市場構成,單單就全國性證券市場來說,就包括了紐約證券交易所(NYSE)、全美證券交易所(AMEX)、納斯達克股市(NASDAQ)和報價板市場(OTCBB),它們對企業上市的要求也各不相同。

紐約證交所除允許美國國內公司上市外,也接受外國公司掛牌上市,其對外國公司的上市條件較美國國內公司更為嚴格,主要包括:1、社會公眾持有的股票數目不少於250萬股。2、有100股以上的股東人數不少於5000名。3、公司的股票市值不少於1億美元。4、公司必須在最近3個財政年度裏連續盈利,且在最後一年不少於250萬美元、前兩年每年不少於200萬美元或在最後一年不少於450萬美元,3年累計不少於650萬美元。5、公司的有形資產凈值不少於1億美元。6、對公司的管理和操作方面的多項要求。7、其他有關因素,如公司所屬行業的相對穩定性,公司在該行業中的地位,公司產品的市場情況,公司的前景,公眾對公司股票的興趣等。

與紐交所不同,若有公司想要到美國證券交易所(AMEX)掛牌上市,需具備以下幾項條件:1、最少要有500,000股的股數在市面上為大眾所擁有。2、最少要有800名的股東(每名股東需擁有100股以上)。3、滿足下列條件的其中一條:最近三年的稅前營業利潤合計不少於1億美元,最近2年的稅前營業利潤合計不低於2,500萬美元;最近12個月的收入不低於1億美元,最近3年的經營現金流入合計不少於1億美元,最近兩年的經營現金流入每年均不少於2,500萬美元,流通股市值不低於5億美元;流通股市值不低於7.5億美元,最近一年的收入不低於7,500萬美元。

上個世紀80年代開始,納斯達克(NASDAQ)市場的發展和迅速崛起孕育了微軟、英特爾等一批世界級大企業,推動了美國高科技産業的發展。而納斯達克全國市場的上市條件如下:1、需有300名以上的股東。2、滿足下列3項條件的其中一條:股東權益(公司凈資產)不少於1,500萬美元,最近3年中至少有一年稅前營業收入不少於100萬美元;股東權益(公司凈資產)不少於3,000萬美元,不少於2年的營業記錄;在納斯達克流通的股票市值不低於7,500萬美元,或者公司總資產、當年總收入不低於7,500萬美元。3、每年的年度財務報表必須提交給證管會與公司股東們參考。4、最少須有三位做市商參與此案(每位登記有案的做市商須在正常的買價與賣價之下有能力買或賣100股以上的股票,並且必須在每筆成交後的90秒內將所有的成交價及交易量回報給美國證券商同業公會)。

而在美國場外交易電子報價板 (OTCBB)中進行交易的品種都是不能或不願在納斯達克或其他全國性證券交易所交易的證券。OTCBB沒有上市標準,上市程序簡單,在OTCBB交易的證券十分廣泛。從功能上看,OTCBB具備孵化的職能:由於企業的經營業績及股票價格達不到創業板、主板市場相關標準,部分中小企業選擇先登陸OTCBB市場,等達到相關要求後,再轉板至主板市場。

面對繁多的選擇,有上市融資需求的企業可以根據不同的上市要求選擇相應的市場,這也成為美國股票市場具有吸引力的一大因素。
 
 
 



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