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聯繫匯率再度承壓 “游資外流”引關注
Linked exchange rate facing pressure again Liquidity outflow draws attention
韓放 [第3415期 2018-04-09發表]
每當全球和中國經濟出現問題或金融市場出現波動,香港這個與美元和人民幣都有緊密關聯的城邦經濟體,就會受到劇烈的撕扯。此次美聯儲加息雖在市場的預期當中,但其持續加息帶來的影響是不容忽視的。目前,3個月期美元Libor已經連續上漲31天,攀升至2.2711%,同時,3個月期Libor-OIS利差,已經擴大至55.6個基點,是自2008年經濟危機以來最高點位。
 
 
香港市場反應劇烈—港幣自從2017年就開始遭遇大幅貶值,至2018年3月26日午間,港幣兌美元匯率更是一度跌至7.8498,離7.8500弱方兌換保證水準僅差一步之遙。此前,香港金融管理局總裁陳德霖於22日對媒體發言時重申,金管局會保證港幣不會弱於7.8500,“這是聯匯制度的設計和運作,大家毋須擔心。”然而當香港金管局將出手干預市場,將有極大可能會快速推高銀行間拆借利率,並最終終結超寬鬆貨幣時代。
 

聯匯制的前世今生

 
香港是直接金融中心之一,但卻沒有非常系統的貨幣政策,其貨幣政策安排與其匯率制度安排是融為一體的。如果說香港經濟是一條船,聯繫匯率制就是錨,保證香港經濟在大風大浪中得以穩定。然而從歷史上看,香港並非沒有嘗試過其他匯率制度:
 
1972年6月,英國政府決定讓英鎊自由浮動。其後,港幣一度與美元掛鈎,由1972年6月開始,發鈔銀行可以港幣購買負債證明書。1974年11月,由於美元弱勢,港幣改為自由浮動。雖然浮動匯率制度實施後的最初兩年運作很順利,但自1977年開始,由於貨幣及信貸過度增長,導致貿易逆差擴大,通貨膨脹高企,港幣匯率持續下降,加上投機炒賣的活動出現了少有的搶購商品風潮,令港幣貶值的情況進一步惡化,港幣兌美元跌至9.6港幣兌1美元的歷史低點,出現港幣危機。
 
為挽救香港金融體系出現的港幣危機,港英政府於1983年10月15日公佈穩定港幣的新匯率政策,即按7.8港幣兌1美元的聯繫匯率制度。在這個制度下,貨幣基礎的流量和存量必須有充足的外匯儲備支持,透過嚴謹和穩健的貨幣發行局制度得以實施。
 
香港的紙幣基本由3家發鈔銀行,即滙豐銀行、渣打銀行、中國銀行(香港)發行。法例規定發鈔銀行發鈔時,需按7.80港幣兌1美元的匯率向金管局提交等值美元,並記入外匯基金的賬目,以購買負債證明書,作為所發鈔紙幣的支持。相反,回收港幣時,金管局會贖回負債證明書,銀行則自外匯基金收回等值美元。
 
在貨幣發行局制度下,資金流入或流出會令利率而非匯率出現調整。若銀行向貨幣發行當局出售與本地貨幣掛鈎的外幣(以香港而言,指美元),以換取本地貨幣(即資金流入),基礎貨幣便會增加,若銀行向貨幣發行當局購入外幣(即資金流出),基礎貨幣就會收縮。基礎貨幣擴張或收縮,會令本地利率下降或上升,會自動抵銷原來資金流入或流出的影響,而匯率一直保持不變。這是一個完全自動的機制。為了減少利率過度波動,金管局會通過貼現窗提供流動資金。
 

制度並非一成不變 

 
聯繫匯率制度港幣兌美元的匯價定在7.8港幣兌1美元,但匯價可在7.75至7.85港幣之間浮動。如果匯價升至7.75港幣,即反映港幣需求增加,同時觸及強方兌換保證水準,金管局便需要賣出港幣買入美元以維持港幣匯率;如果匯價跌至7.85港幣,便反映港幣需求較弱,觸及弱方兌換保證水準,金管局便要賣出美元購入港幣,以維持港幣匯率。
 
聯繫匯率制度自1983年10月實行以來,經歷了多次考驗,包括1987年股災、1990年波斯灣戰爭、1991年國商集團倒閉、1992年歐洲匯率機制風暴、1994~1995年墨西哥貨幣危機、1997~1998年亞洲金融危機, 以及近幾年的次貸危機和歐債危機。
 
事實上在過去30多年裏,聯繫匯率制本身也並非一成不變。
 
1998年,港幣受到以索羅斯為首的國際投資者大手買賣而造成匯價大幅波動,銀行同業拆借利率飆升,其後香港金融管理局決定投放資金穩定匯價,令7.8港幣兌1美元的匯率才可繼續維持,但香港樓市、股市全盤崩潰。20世紀90年代以來,香港經濟有過熱現象,貨幣當局應適當調高利率,使經濟降溫,健康發展。但是,因為港幣與美元是固定匯率,套利行為迫使香港貨幣當局無法調高利率。港幣的利率只能大體等於美元利率。所以,當外部環境發生變化時,聯繫匯率制度的薄弱環節就會變得明顯起來,也就容易成為投機者進攻的對象。

此後,香港銀行同業拆息飆升,市場擔憂聯繫匯率制無法維持,因此在1998年,金管局推出7項技術性措施,鞏固貨幣局制度。主要措施包括提供弱方兌換保證,並調整了貼現視窗機制、補充原本缺失的央行“最終貸款人”職能,緩解流動性問題。2005年,金管局再度推出3項改良措施,包括提供強方兌換保證、將弱方兌換保證水平定為7.85,以及金管局可在兌換範圍內進行符合貨幣發行局原則的市場操作。
 

有能力抵禦風險

 
香港歷史上港幣匯率曾幾次觸發強方兌換保證,金管局隨之出手干預,賣港幣買美元,市場流動性增加,同時香港股市出現走強。因此,觸發強方兌換保證可以視作對香港股市的利好消息。與此相反,當港幣匯率觸發弱方兌換保證,會直接造成流動性的收緊和資金面的壓力。
 
當前美元兌港幣已經觸及弱方兌換保證,雖然轉瞬即逝,但若港美利差居高不下,資金外流可能成為香港市場資金面今年面臨的風險,也將大幅收緊香港市場流動性,導致香港資金環境與此前相比出現邊際惡化。
 
但是,去槓桿壓力下的資金流出,尚不足以動搖香港地區的匯率管理制度。從1997年亞洲金融危機以來,香港建立了龐大的外匯儲備,足以應對境外資金的大進大出衝擊。
在RJO Futures金融市場分析師Phillip Streible看來,當前資金離港與港幣疲軟,不足以對香港聯繫匯率制度構成衝擊。一方面,較低的資金流出量不會對香港金融穩定構成影響。另一方面,港幣下跌主要受美元港幣利差擴大影響,一旦香港金管局採取措施抬高港幣拆借利率令兩者利差收窄,港幣將隨之反彈,關於港幣大跌的擔憂將隨之消散。
香港財政司司長陳茂波對此指出,當前香港游資不少,“未來當美國加息時,我們估計會有一些資金流出,對此有完全的應對準備。其實部分游資流出未必是壞事,這將令港幣利率正常化的速度更加理想。”
 



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