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新興市場擺脫貨幣危機難言樂觀
There are slim hopes for emerging markets to get rid of the currency crisis
魏煒婷 [第3420期 2018-06-15發表]
 
▲土耳其中央銀行5月23日宣佈,將大幅上調銀行短期貸款利率300個基點,從13.5%提升至16.5%,以遏制近期土耳其本幣里拉兌美元的持續下跌勢頭。圖為5月24日,在土耳其伊斯坦布爾,一名男子在貨幣兌換點查看當日匯率。(新華社圖片)  

4月中旬以來,美元結束了近3個月的震蕩盤整,開啟新一輪強勁反彈,新興市場貨幣承受極大拋售壓力。截至目前,MSCI新興市場指數已較年初峰值跌去3%以上,人們普遍擔心2013年的新興市場資產潰敗將再次上演。迫不得已之下,新興經濟體央行紛紛選擇大幅上調利率,但收效卻僅僅曇花一現。鑒於重重結構性經濟問題的拖累,疊加美聯儲進入加息週期以及歐洲央行不斷釋放緊縮信號,新興市場擺脫本輪貨幣危機難言樂觀。
 
▲財政赤字高企是新興經濟體的主要結構性問題。在本月7日與IMF達成的3年期500億美元貸款協議中,阿根廷必須加快削減財政赤字便是主要貸款條件之一。圖為本月加拿大G7峰會期間,阿根廷總統馬克里(右)與IMF總裁拉加德合影。 (路透社圖片)
 

美元反彈係罪魁

加息效果短暫

 
MSCI新興市場貨幣指數4月中旬以來已累計下跌2.8%,而阿根廷比索和土耳其里拉是該指數最大的“拖油瓶”,兩種貨幣兌美元匯率分別貶值34%和17%。同時,巴西雷亞爾和俄羅斯盧布也分別貶值11%和6%。本幣不斷貶值令各國央行被迫出手干預:阿根廷除動用外儲並向IMF求援外,該國央行還在短短8天時間裏連續3次上調利率,累計上調幅度達1275個基點;關鍵的7天逆回購利率也被一夜上調675個基點,一口氣拉高至驚人的40%。土耳其央行先是將後期流動性窗口(LLW)貸款利率上調300個基點,從13.5%升至16.5%;隨後又將一週回購利率從16.5%上調至17.75%,並將隔夜貸款利率上調至19.25%。巴西央行不但終止了連續12個月的降息,更在一週內數次加大干預力度:先在原本計劃拍賣1.5萬份外匯掉期(FX swaps)合約的基礎上,額外增拍了3萬份合約;繼而又拍賣了價值27.5億美元的9個月回購協議(Repo),並額外拍賣40000份外匯掉期合約(FX swap);再後來,又出售了價值37.5億美元的貨幣互換合約。其他新興經濟體同樣因扛不住本幣貶勢也陸續加入加息大軍。印尼央行兩週內連續兩次加息,把作為基準的7天回購利率從4.25%上調至4.75%。而尤其令市場意外的是,印度央行也宣佈加息25個基點,從6.00%上調至6.25%,為自2014年1月以來首次;同時,該國央行還將逆回購利率上調25個基點,從5.75%升至6%。墨西哥央行則將基準利率從7%上調至7.25%。市場目前預期,俄羅斯、南非和菲律賓很快亦會入市挽救匯率。
 
然而,令人失望的是,新興經濟體採取的大幅加息等緊急措施效力十分短暫,難以助力本幣持續走強。對此,彭博社經濟學家的研究報告認為,雖然加息能吸引資金流入,導致本幣升值,但這個規律只適合發達經濟體,不一定適用於新興經濟體,因為後者匯率往往缺乏彈性。事實上,由於美元走強和本國宏觀經濟環境惡化的影響,新興經濟體面臨的資本外流壓力正逐漸增大。彭博援引國際金融研究所(IIF)的數據顯示,外國投資者5月從新興市場撤出了123億美元,是自2016年11月以來的最大流出量。資產管理公司GAM London Limited新興市場投資主管麥克納馬拉指出,除了美元,影響新興市場的一切因素都是“噪音”。而且,更重要的是,美元與新興市場以及發展中國家貨幣之間的負相關性正在加強。自今年3月美聯儲加息後,市場對美聯儲年內多次加息的預期不斷升溫,繼而導致美債收益率接近數年高位以及美元匯率大幅衝高,而這種組合迫使投資者對新興市場資產作出了緊急風險重估:借貸成本增加影響了這些國家的經濟增長前景和投資吸引力,從而導致新興市場的貨幣、債券和股市捲入一場猛烈拋售潮。英國牛津經濟研究院的經濟學家們預計,美國10年期國債收益率每上升100個基點,幾乎也會使墨西哥、印尼和土耳其的借貸成本上升同樣幅度。這種升幅相當於使土耳其和智利各自的償債成本增加相當於年度GDP的0.2%,使馬來西亞的償債成本增加相當於年度GDP的0.3%。哈佛大學教授萊因哈特更認為,由於新興市場內債和外債的界限已經模糊,內債越來越多由非本地居民持有,導致溢出效應範圍更廣、強度更大。
 
  
▲受美元走強和本國宏觀經濟環境惡化的影響,新興經濟體面臨的資本外流壓力正逐漸增大。在巴西,持續的罷工潮導致該國經濟幾乎停擺,損失超過28億美元,巴西政府已將今年的經濟增長預期由此前的2.9%下調至2.5%。(網絡圖片)  
 

結構性問題不解

難逃危機宿命

 
從以上分析不難看出,美元走強的確是造成本輪新興市場貨幣暴跌的罪魁禍首,但以上分析同樣暴露出新興市場的一大結構性問題—高負債。據統計,新興市場擁有高達3.7萬億美元的創紀錄美元計價債務。其中,土耳其和阿根廷債務規模各有將近2,000億與1,500億美元。穆迪預計,巴西政府債務在GDP中的比例接近80%,印度逼近70%,阿根廷在55%左右,馬來西亞約為50%,土耳其、印尼、墨西哥等國家在30%附近。新興市場國家往往經濟結構單一,當外部條件發生變化時就會導致經濟增速放緩,脆弱的經濟環境帶來財政赤字的增加,迫使政府部門對外大量舉債,而外匯儲備的不足又造成不能到期償還債務,對外債務問題往往會直接引發危機。
 
除了高負債,新興市場的其他結構性問題也是導致其對美元走強不堪一擊的深層原因。這主要包括:一、經常賬戶赤字:IMF數據顯示,新興市場經常賬戶狀況自2007年以來非但沒有改善,最近3年多甚至出現了從大幅盈餘轉變為赤字的惡化趨勢。2008年,新興經濟體經常帳盈餘佔GDP百分比為3.44%,但在十年後的今天,這一比例狂降至-0.07%。土耳其、阿根廷、哥倫比亞、南非、墨西哥、印尼等經常賬戶赤字佔GDP的比例最為靠前。穆迪預計,土耳其的經常賬戶赤字比例今年將升至4.5%的高位。二、外匯儲備:通常來說,具備較強外儲能力的國家在面臨外部衝擊時會更具經濟彈性,這也是投資者看漲這類國家資產的重要理由。但諸如秘魯、阿根廷和土耳其等國的外匯儲備均嚴重不足,還達不到1,000億美元。這一外儲規模在穆迪眼中堪稱嚴重脆弱。三、財政赤字:穆迪對新興經濟體財政赤字佔GDP比例的預期觸目驚心,巴西今年或將觸及負8%,位居榜首;印度、阿根廷、南非等緊隨其後,均處於負值區間。在阿根廷本月7日與IMF達成的3年期500億美元貸款協議中,阿根廷必須加快削減財政赤字便是主要貸款條件之一。根據協議,阿根廷將今明兩年財政赤字佔GDP比例目標分別由此前的3.2%和2.2%降至2.7%和1.3%,並計劃在2020年實現財政平衡,2021年實現財政盈餘。然而,實現這一協議目標卻並不樂觀。阿根廷民眾一直認為是IMF加深了該國2001至2002年的金融危機,因此削減政府支出的方案歷來不被國民歡迎。若政府執意如此,可能會導致大規模裁員和示威遊行等社會問題惡化。其實,在上月傳出政府向IMF求援的消息後,阿根廷國內已經爆發了大規模民眾抗議,議會反對黨也極力批評。這不僅令人擔心,明年10月阿根廷將面臨總統大選,雖然在國際支持下今年的政府融資、外債償付和政治壓力會緩解,但在一個選舉年實現財政改革和降低通脹將會十分困難。因此有聲音認為,IMF啟動全面救助反而會令阿根廷經濟深度下行。有鑒於此,高盛認為披索今年還有13%的下跌空間。
 
▲印度央行行長帕特爾本月在英國《金融時報》撰寫公開信,稱新興經濟體已面臨嚴重壓力,呼籲美聯儲放慢縮表步伐。帕特爾警告,若美聯儲置之不理,全球經濟復甦可能突然中止,美國也會因此受創。(路透社圖片)
 

促聯儲放慢縮表

恐難獲美配合

 
一方面,加息難以有效遏制本幣跌勢;另一方面,解決結構性問題也難以一蹴而就,實在應付不來的新興市場開始把救命稻草轉向美聯儲。近日,印度央行行長帕特爾就在英國《金融時報》撰寫公開信,稱新興經濟體已面臨嚴重壓力,呼籲美聯儲放慢縮表步伐。帕特爾認為,美聯儲縮減資產負債表本身將使美元融資吃緊,而美國政府大規模減稅和財政支出增加會使該國財政部大幅增發美國國債,這又將進一步吸走美元流動性。在帕特爾看來,放緩縮表速度是目前而言對美聯儲最可行的選擇,因為這無需改變美聯儲的整體政策方向,只需簡單調整其正常化步伐,就可緩解對新興市場的衝擊,並減少對全球經濟增長的影響。而若美聯儲對此置之不理,全球經濟復甦可能突然中止,美國也會因此受創。繼印度之後,印尼央行行長華利約也呼籲美聯儲放緩縮表。他認為,美國應該在制定政策時考慮對他國的影響,倘若新興市場國家崩潰,危機終將蔓延至美國。華利約不加掩飾地表示:“儘管每個國家都會根據國情制定相應決策,但你必須考慮到自己的行為對他國的影響,特別是新興市場。”華利約還稱,美聯儲應該更加明確地傳達其政策意圖,以便市場有所準備。南非央行行長加尼亞哥也認為,雖然相比2013年的“縮減恐慌”,美聯儲正在更明確地表達其意圖,但層層貿易保護政策導致美聯儲的工作繁瑣複雜,財政政策的刺激力度也在美聯儲預料之外。而且,讓人頭痛的不僅於此。華利約警告,新興市場的利率和匯率走勢主要受美國、歐洲和日本三個經濟體影響。從目前來看,歐洲和日本似乎並未發揮其影響力。假如明年開始歐洲和日本的政策逐漸標準化,這將進一步使貨幣政策收緊,繼而引發新一輪新興市場資本外流。
 
截至目前,美聯儲並未對來自新興市場放緩縮表的呼籲作出任何回應。而從美聯儲主席鮑威爾此前的表態來看,回應前景也不容樂觀。在上月蘇黎世的一次貨幣政策會議上,鮑威爾曾明言,有“充分理由”認為新興市場經濟體和投資者為美聯儲進一步加息,以及其他經濟體將採取的更廣泛緊縮政策做好了準備。鮑威爾說,美聯儲在不擾亂金融市場的情況下啟動了政策正常化進程,市場參與者對政策的預期似乎與決策者在《經濟展望》中的預期非常一致。這表明,如果經濟按照預期的情況發展,市場不會對我們的行動感到意外。針對外界普遍認為美聯儲緊縮政策會導致新興市場資本外流,鮑威爾也表示懷疑。他認為,2011年以後,資本向新興市場的流動就出現了趨緩勢頭,當時美聯儲仍在採取寬鬆政策。而在美聯儲從2015年開始取消經濟刺激舉措後,新興市場又再度出現資本流入速度加快的情況。鮑威爾還強調,新興市場自容易爆發危機的20世紀80年代和90年代以來,在減少脆弱性方面已經取得了相當大的進展。鮑威爾的鷹派態度,為投資者提供了購買美元的更多理由。
 
也許鮑威爾有很多理由可以無視新興市場的“求救”,但目前更多分析人士擔憂的是本輪貨幣動蕩會否系統性地席捲整片金融市場?從上世紀80年代初的拉美債務危機、80年代末的日本房地產泡沫,直到90年代的亞洲金融危機可以看出,美元走強往往伴隨着全球資金回流美國,這時其他國家均會面臨資本流出和貨幣貶值的困境。各國往往會採取被動加息以穩定匯率,但無論是選擇加息而守住了匯率的日本,還是貨幣大幅貶值的拉美和東南亞,早在前期海外資金大量流入時,危機隱患就已經埋下。自去年9月美聯儲宣佈啟動縮表開始,新興市場便一直承壓,但美國國內數據的改善給予了當前政策路徑的合理性。若美聯儲決意將加息和縮表進行到底,這將證明至少在美國市場受損前,美聯儲願意接受其政策決定的後果。對新興市場而言,這無異於在其傷口上繼續撒鹽。
 
 
 



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