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美元回歸強勢 人民幣不可高枕無憂
US dollar strengthens and CNY should stay alert
本刊特邀主筆 張立 [第3420期 2018-06-15發表]
 
 
4月中旬以來,美元突然強勢反彈,一個多月時間內,美元指數上漲超過5%。
 
美元強勢反彈的導火索,和其他主要經濟體出現貨幣寬鬆迹象有着直接關係。4月17日,中國央行宣佈降準,從美元反彈的節奏來看,和中國央行降準的時間點高度脗合。除了中國央行之外,歐洲經濟數據近期表現不佳,歐洲央行行長表示未來數月歐洲經濟仍然需要充分的貨幣刺激,日本央行也表示“必須維持強力貨幣寬鬆”。在全球主要經濟體都在釋放寬鬆信號之際,美聯儲的緊縮預期卻在上升,兩相對比之下,促成了美元在短期之內強勢反彈。 
 
從美國自身因素來看,美國通脹率走高,也是美元走強的重要推手。美國油價和房價的大幅上漲推升了美國的通脹水平,通脹率走高直接拉升了美國的國債收益率水平,4月份的美國10年期國債收益率突破3%,為4年多來的新高。美國國債收益率的上升,也就意味着美元資產的回報率提高,美元對全球資本的吸引力再度上升,這也成為美元匯率反彈的重要因素。
 
美元強勢反彈,新興市場貨幣陷入危機模式,阿根廷、土耳其、巴西及俄羅斯等國家貨幣持續大幅貶值。尤其是阿根廷,成為這一輪美元反彈的最大受害者。5月3日,阿根廷披索兌美元匯率暴跌8.5%,年內累計跌幅超過20%。為了應對匯率貶值,阿根廷已經動用了將近10%的美元儲備干預匯市,而且在一週之內3次加息,將基準利率提升至40%,但即便如此,也無法挽回投資者對於披索的信心,無奈之下,阿根廷不得已向國際貨幣基金組織申請貸款援助。 
 
隨着美元超預期轉強,全球市場的神經再度緊張起來。受美元大幅上漲影響,包括人民幣在內的一些新興市場經濟體貨幣紛紛貶值,資本流出壓力有所上升。投資者對新興市場國家前景的憂慮升溫。未來美聯儲收緊政策是否引發新興市場“多米諾骨牌”效應,人民幣未來走勢如何?
 

人民幣雖貶猶穩

 
從全球經濟、政策走勢看,部分新興市場國家面臨着金融環境收緊、貿易保護及自身結構性問題暴露,阿根廷、土耳其近期的動蕩可能不是最後一個,那麼下一張“多米諾骨牌”會是人民幣嗎?
 
以人民幣中間價為例,4月中旬以來,人民幣兌美元中間價從6.28元一線快速跌至6.3768元,累計貶值近1000基點,幅度約1.58%。與此同時,在離岸人民幣兌美元即期匯率也出現調整,截至5月9日收盤,境內外人民幣兌美元均一度跌破6.38元,較4月19日貶值930基點左右,雙雙下跌約1.48%。
 
有分析指出,“仔細對照美元指數和人民幣中間價近幾年的走勢,就不難發現,它們呈現出比較典型的蹺蹺板形態,你起我落,我起你落。”市場人士點評稱,從人民幣兌美元匯率與美元指數的月環比變動情況來看,隨着匯率形成機制的完善以及單邊貶值預期的打破,人民幣越來越接近於反向盯住美元指數,美元反彈令人民幣匯率承壓並不意外。
 
進一步看,儘管人民幣兌美元小幅貶值,但國際收支仍持續保持凈流入狀態。中國4月外匯儲備下降180億美元,主因是美元升值、海外債市調整導致的負面估值效應,但剔除估值效應(非交易性資產變動)之後,預計4月外匯佔款逆勢增加100~200億元,儘管增幅仍然較小,但顯示外匯市場交易仍兌人民幣匯率具備較強的信心。
 
客觀的分析,美元指數變動仍將影響人民幣匯率走勢,倘若美元繼續上行,人民幣存在小幅貶值的壓力,但美元究竟是反彈還是反轉,目前市場存在較大分歧。而回歸到人民幣本身,無論是基本面還是市場行為,都不支持人民幣大幅貶值。
 
因此,不管美元指數後續如何演繹,機構相對一致地認為,短期人民幣匯率對一籃子匯率將保持穩定,人民幣兌美元將呈現寬幅雙向震蕩走勢,單邊大幅貶值的概率低。從中長期看,隨着供給側改革持續推進,中國經濟失衡改善、經濟效益提升、金融市場更加成熟、人民幣國際化推進,都將增強人民幣資產吸引力,人民幣匯率存在升值壓力。
 
一國匯率走勢最終要看基本面,但基本面不能只關注經濟增長和外匯儲備規模,更需要關注該國經濟增長的質量與可持續性。2015年“811匯改”曾經出現人民幣兌美元單邊趨勢性貶值,這其中反映的是中國經濟結構失衡、資產泡沫風險與美元大幅走強,進而引發人民幣貶值與資本外流循環預期。
 
但隨着中國供給側改革的持續推進,中國經濟韌性逐步增強。正如有分析指出:
 
首先,經濟結構優化。中國經濟由傳統過多依賴出口、投資驅動,轉向更多依賴消費、服務拉動經濟穩定性明顯增強,數據顯示,2018年1季度中國最終消費支出對經濟增長的貢獻率達到77.8%,消費對經濟增長的基礎性作用增強。
 
其次,經濟質量逐步提升。從高新技術產品、用電量等指標看,中國產業結構正經歷着轉型升級,經濟的供給質量在提升。數據顯示,2015年以來,中國機電產品出口額佔貨物出口總額的比重逐年上升,1~4月,中國高新技術產品出口金額佔出口金額總額的30%;1~4月中國機電產品出口佔總出口總額接近六成。
 
綜上所述,考慮到美元指數將結束單邊上行而進入盤整,中美短端與長端利差存在一定的收窄壓力,中美核心通脹水平大體相當,人民幣兌美元可能仍有溫和貶值的空間。因此,中國短端利率出現大幅抬升的可能性不大。
 
 

仍面臨諸多挑戰

 
在世界經濟史上,大概每隔10年總會爆發一次金融危機,1987年的美國股災,1997至1998年的亞洲金融危機,2008年的次貸危機,而今年剛好是次貸危機爆發10週年,美元上漲引發新興市場的劇烈動蕩,似乎再次讓人嗅到了危機的氣息。
 
種種迹象顯示,強勢美元的歸來已非紙上談兵,而是現實中正在發生的事情,並且有可能成為未來的趨勢。除了匯率重估帶來的市場機遇,對於新興市場而言,更加應當關注的恐怕是美元走強帶來的金融風險。一些經濟疲軟、金融體系脆弱的新興市場國家或許將為此付出代價。新興市場已經經歷了一輪震蕩,而影響更烈的加息一旦出現,將對新興市場構成重大挑戰。其中,中國無疑首當其衝。
 
因此,對於人民幣而言,美元升值的風險也同樣不容忽視。安邦的分析指出,2016年,當時正是在美元強勢上漲的壓力下,人民幣經歷了近年來最大的貶值恐慌,當年年底距離匯率破7只有一步之遙,在人民幣貶值壓力之下,資金外流速度明顯加快,巨額外匯儲備也一度跌破了3萬億美元。為了防止資金外流過快,管理層不得已重新加強了外匯管制,無論是居民的購匯還是企業的境外投資,都受到了嚴格限制。隨着美元在2017年步入貶值通道,人民幣貶值和資金外流的壓力才開始得以減緩。從上次美元升值給中國經濟帶來的影響來看,雖然中國經濟規模已經大幅提升,但至少在貨幣市場,美元霸權的地位短時期內還難以撼動,無論是人民幣匯率,還是資金的流動,很大程度上依然要看美元的臉色。如果這一次強勢美元再度捲土重來,2016年出現的恐慌性貶值和資金外流可能要重新上演。另外,人民幣貶值還將提升中美之間的貿易順差規模,在當前中美貿易紛爭的背景下,美國總統特朗普最直接的訴求就是大幅度縮減中美貿易順差的規模,如果人民幣貶值帶來中美貿易順差上升,顯然又會增加雙方解決貿易紛爭的難度。 
 
問題的關鍵在於,美元這一輪強勢反彈能夠持續多久?這既取決於美國自身,也和中國、歐洲等主要經濟體的貨幣政策相關。從美國經濟自身來看,其實更需要一個弱勢美元的存在,尤其是特朗普大規模的減稅行動,將在頭幾年給美國帶來巨額的財政赤字,美國需要發行更多的債券才可以順利度過減稅初期的陣痛,而強勢美元意味着美國將承受更高的舉債成本,這可能在很大程度上決定減稅方案的最終成敗。特朗普對於美元上漲的忍耐力有多強,將在很大程度上決定美元上漲的高度。從中國來看,最近出現了些許放鬆的苗頭,剛剛過去的4月份,央行宣佈降準,中央政治局會議重提擴大內需等等,意味着至少和2017年相比,今年中國經濟的貨幣尺度會有所寬鬆,但具體放鬆到何種程度,現在還難有定論。而歐洲經濟在經歷了2017年的復甦之後,再度出現疲軟迹象,如果下半年歐洲經濟恢復增長,歐元區的貨幣寬鬆預期下降,這些也會在一定程度上遏制美元反彈的勢頭。 
 
沒人預期中國央行將讓人民幣大幅貶值,因為那可能會再次引發當局曾竭力遏制的資本外逃。但中國已經採取一些措施,這些措施很可能使人民幣在壓力下適度走弱。除了對人民幣匯率的潛在影響以外,中國央行對資本外流的態度更加寬鬆,將受到外國資產管理公司的歡迎,它們已經等待多年,一直希望能獲得更大的機會,在離岸市場投資於中國人民幣。
 
 

需採取審慎的應對策略

 
4月10日,《經濟參考報》刊發評論文章《中國要警惕貿易摩擦升級背後的金融風險》。文章指出,近日來,美國挑起的這輪貿易摩擦有愈演愈烈之勢,並可能觸及貿易之外領域,基於中美金融實力和金融之於現代經濟的重要性,美國不排除可能祭出匯率、金融制裁等金融手段。
 
多數學者的意見認為,中國應避免將戰火延燒到金融領域。交通銀行首席經濟學家連平指出,在總體策略上,未來應繼續保持人民幣匯率基本穩定,健全和完善跨境資金流動審慎管理。堅定不移地保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定,不應再出現一次性大幅貶值。建議繼續有效發揮好逆週期因子的調節作用,逆週期因子還不能完全退出。未來人民幣還可能會出現一定程度的貶值壓力,甚至不排除出現階段性貶值壓力很大的情形。必要時逆週期因子還應及時引入以引導市場預期,防止市場形成持續單邊貶值預期。中美貿易爭端情形下,市場對人民幣會有較強的貶值預期,加之經濟下行壓力加大和股市下跌,應高度警惕可能發生的貿易順差收窄、匯率貶值和資本外流相互促進、形成惡性循環的風險,提前準備應對預案。建議不打匯率戰,不以人民幣兌美元顯著貶值來促進出口,因為此舉會帶來引發匯率操縱的指責,增大資本外流壓力、導致國內金融體系面臨較大衝擊等負面效應。同時,也不應在美國壓力下,推動人民幣顯著升值。在人民幣匯率基本處在合理均衡水平上下的情況下,大幅升值必將損害出口產業,重蹈日本覆轍。
 
在金融市場擴大對外開放的情況下,連平認為,具體應對舉措包括以下七個方面:一是對美國在華企業(尤其是大型企業)的留存利潤及未來匯回計劃進行摸底排查,針對性地開展情景分析和壓力測試,提前做好應對措施;二是進一步完善境內外聯動的跨境資本流動監測、預警和管控機制,尤其是與中國香港、英屬維爾京群島、新加坡及開曼群島等地區的聯動,做好風險監測和預警;三是加強對外匯流動性和跨境資本流動的逆週期相機調控和精準調控,一旦發現境外資本流動出現異常波動,監管部門應“該出手時就出手”,合理引導市場預期;四是保持對離岸人民幣市場的適度干預,穩定離岸市場匯率預期,防止離岸外匯市場大幅波動衝擊在岸市場,在必要時可以考慮重新對境外機構在境內清算行存放的人民幣存款徵收一定比例的準備金;五是不斷完善政策和法律制度環境,為外商投資營造更為完善的制度環境,開放更多領域並逐步降低門檻,保持和鞏固對外資的吸引力;六是進一步擴大金融市場包括股市、債市等市場的開放,動態平衡跨境資金流動;七是推動人民幣進一步擴大跨境使用,增大人民幣在跨境資本流動中的比例。
 
在強勢美元回歸、全球資本回流的情況下,經濟學家的擔憂有其道理。雖然事態可能不會發展到那樣極端,中國依然需要做好應對強勢美元的準備。更具彈性的匯率政策與更加完善的金融監管,將是中國經濟最佳的避風港灣;同時,作為有着龐大內需的大國,充分發掘“中國市場”的重要性,利用“中國市場”而不僅是經濟增長留住資本,也是重要的一步棋。這些都離不開市場化改革的進一步深化。
 
美元持續上漲,強勢美元回歸,有可能成為下一個十年的趨勢。中國需要做好應對強勢美元的準備,避免匯率變動與資本流動對經濟造成不可控的衝擊。人民幣國際化作為規避美元匯率波動的根本辦法,應當盡快提上議事日程。這一點上,中國需要大膽立論,小心推動,審慎評估。
 
 
 
 
 



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